家电行业：电商红利弯道超车 蓄力新一轮渠道变革

    本周家电板块跑输沪深300指数1个百分点。本周申万家用电器板块指数下跌1.9%,弱于沪深300指数0.9%的跌幅。本周TCL集团(2.1%)、三花智控(1.8%)、汉宇集团(1.6%)领涨,老板电器(-9.0%)、海立股份(-8.2%)、银河电子(-7.7%)领跌。

    事件点评:12月24日晚间,京东集团高级副总裁、电子文娱事业群总裁闫小兵与奥克斯家电集团总裁冷泠共同宣布,双方将实现2019年业绩200亿元的战略合作目标。复盘2016-2018年这一轮空调景气周期,我们会发现奥克斯崛起成为不可忽视的格局扰动因素。我们认为低价策略和电商弯道超车只是表象,其背后是产品为王、品牌年轻化的战略逐步见效,公司以体制革新保障运作高效和以规模效应赢得利润空间是得以从低价品牌中突出重围的关键因素。

    电商红利弯道超车,蓄力新一轮渠道变革。电商红利高速增长时期,奥克斯以小体量获得转型先发优势,同时龙头提价提供价差空间,公司借助电商红利实现规模翻番突破1300万台的年产量。2017年下半年以来,奥克斯借助京东物流和信息化系统,再造自身供应链体系,施行网批战略:压缩渠道层级、线上线下“一盘货”加速零售终端周转率,提升资金运营效率,同时借助京东销售网点实现渠道下沉。

    我们认为奥克斯的网批模式高度类似T+3。奥克斯对京东完全开放排产、库存、物流等信息,京东对奥克斯开发财务、售后及消费者画像等信息,帮助匹配客户需求,精准开发用户需求产品,加快周转率、缩短交付周期,目前奥克斯的终端小B客户家用空调周转已经从16年6.5次提升到17年14.1次。传统家电龙头企业,借助于自建物流平台安得和日日顺,已经基本实现线上线下一盘货。从库存周转角度来看,一盘货操作有助于实现货权共用及库内转移、有效减少渠道库存量、加快库存周转;从供应链改革的角度来理解,一盘货将传统经销商扮演的垫资备货、物流配送及售后安装的角色剥离,商流和货流分开减轻经销商资金压力,终端零售周转加快;从柔性化生产角度来看,工厂和电商平台信息共享,有利于按需生产缩减SKU、避免长尾单品滞销和爆款断供的矛盾。

    短中长期来看,空调龙头的制造、渠道、品牌三重壁垒难以突破。目前奥克斯空调除压缩机、电机、风叶、铭牌等少数配件外,零部件90%由集团内部供应。短期来看,空调行业龙头企业均实现压缩机和电机自配套,外部核心零部件产能有限,上游供应链短板对奥克斯的规模提升构筑成本控制、技术升级和规模制约三重壁垒;中期来看,空调龙头线下区域销售分公司网络体系积淀深厚,承担着资金蓄水、规范价格体系和货源渠道的重要作用,奥克斯专攻电商渠道,随着红利衰减、市场景气度下降(线上线下价差空间缩小)、龙头T+3调整结束后或遇较强阻击;长期来看,龙头公司在品牌端享有明显溢价,随着空调进入家电下乡的十年换新周期,前期积蓄的品牌势能更有利于一线品牌转化率。

    投资建议:回溯空调行业历次下滑周期,我们预计明年下半年或成行业拐点。1)防御组合,推荐业绩增速稳健、估值合理的白电龙头格力、海尔、苏泊尔;2)弹性组合,推荐小家电基本面改善、股息率较高个股九阳股份和飞科电器,推荐子行业整合空间大、市场份额有望提升的欧普照明。（申万宏源）