铁路运输：改革继续成为顶层推动 2019年资产证券化将全面提速

    顶层推动,预计2019铁路改革将进入收获年。16-18年连续三年中央经济工作会议提及铁路改革,从16年的七领域混改到17年的三领域深化,再到今年独点加快推进铁路总公司进行公司制改革,铁路改革将继续成为顶层推动。我们观察从17年路局改公司到18年混改不断落地(先后有动车网络,中铁顺丰等项目),此前我们提出的四大突破口(价格市场化,资产盘活,清算机制改革,资产证券化),先后有包括部分高铁/动车组施行提价+浮动运价;推出土地资产项目;货运清算机制变化等落地,预计2019年资产证券化将全面提速。

    铁路为何要改革?大发展与难盈利。1)铁路大发展,高铁大跨越,铁总难盈利:2008-17年的十年中,铁路里程复合增速达5.3%至12.7万公里,其中高铁里程复合增速49.6%至2.5万公里,占总里程的19.80%。与此相背离的是,铁路总公司收入从2008年的5334亿元提升至2017年的1.02万亿,复合增速7.4%,但总成本复合增速达7.9%,净利率仅0.2%。(17年盈利18.19亿)2)难盈利的背后是快速发展带来的利息与折旧增长。2008-17年,负债增长4.7倍,支付利息从135亿增至760亿,增长4.6倍,复合增长率21%,折旧从454.5亿元上升至1360.7亿元,增长2倍,复合增长率13%。截至2017年末,铁路总公司资产7.65万亿元,负债4.99万亿元,资产负债率65.21%。3)更直观的是ROE水平远低于海外发达国家。17年铁总ROE水平仅0.068%,其中净利率0.18%,资产周转率13.3%,权益乘数2.9。美国ROE14%,日本11%,其净利率分别为12%及7%,资产周转率为37%及39%,相差在净利率与资产周转率。前者因运价调整远落后于成本上升,后者一方面因新线投入后产能利用率不足,另一方面过去路局相对缺乏市场主体意识,导致整体运营效率低下。

    他山之石,看发达国际如何改。1)美国:“网运合一”,兼并重组。德国:网运分离,政企分开。2)日本:客网合一,货网分离,划分区域公司。将原日本国有铁道分割民营化,组建JR铁路集团,按地域分为6家客运公司,并成立了1家全国统一运行、向客运公司租借线路的货运公司。新的铁路公司具备经营自主性,具有明确的经营责任,大幅放宽限制,采取运价认可制,同时对外投资无限制,各公司逐步拓展到多元化经营。改革成效:运营公司利润增长显著,铁路系统纳税额显著上升,国家财政补贴大幅减少。

    我国铁路怎么改?2019年看资产证券化提速,长期看体制机制改革下ROE长期提升。1)京沪高铁成为具备极强盈利能力的黄金线路,2019年上市预期增强,也成为铁路优质资产的范本(即引入社会投资,弱化银行信贷,降低资产负债率,减少还本付息压力)。铁总旗下不乏优质资产,证券化是助力铁总降负债的重要手段。2)体制机制改革仍为压轴,推动总公司公司化改革以及强化路局市场主体经营责任,与社会资本融合发展,打通产业链,将激活铁路活力。甚至从日本铁改经验看,从提升路网综合运营与管理效率的角度上,18个路局亦可以根据地域划分来进行重组(仅为猜想)。3)仅看2019年,仍然或以价格与土地资产盘活为抓手,提升ROE水平。

    投资建议:重点推荐低PB+改革受益路径清晰的广深铁路(土地盘活已经实质性推进),推荐受益公转铁的铁龙物流以及低估值的大秦铁路。

    风险提示:经济大幅下滑,铁路改革不及预期。（华创证券）