中国机械与多元化工业：未来价格战会更趋激烈

    我们在过去两周与50名欧美投资者会面交流,并参加了11月26-28日在伦敦举行的高盛欧洲工业论坛,了解到ABB/施耐德/ 杜尔/优傲机器人等业内全球性企业的最新看法。我们的主要议题和要点如下:

    周期性趋势和2019年前景:

    考虑到汽车、家电等终端市场形势恶化,我们在8月份对2018年下半年至2019年上半年行业盈利增长的看法转趋谨慎(参见我们2018年8月31日发表的报告“中国 机械与多元化工业: 因下半年订单前景和定价压力下调目标价/EPS; 先导(买入)移出强力名单,下调大族至中性”)。而中美贸易紧张局势使得问题雪上加霜,贸易战自6月底以来对资本开支力度构成影响,更为重要的是贸易战使得价格压力日益加大。我们看到目前仅有一小部分制造业活动因为关税顾虑而正在或计划迁出中国,而投资者对潜在迁出问题感到非常担忧。从总体情况来看,我们预计新订单同比增长趋势最早将从2019年年中开始小幅改善,不过从各垂直/终端市场来看,我们认为增幅不大可能很高:

    汽车(影响不利):汽车行业显然是投资者的最大担忧,原因是销量增长放缓且有多篇新闻报道显示通用/福特等汽车生产企业计划削减成本;参见我们美国汽车研究团队的2019年展望“Aother challegig year for equities as global volumegrowth i doubt”。我们不看好内燃汽车新建项目资本开支,但认为电动车/电池是增长亮点,然而值得注意的是,该业务在总体汽车资本开支中的贡献仍然有限,可能在10%左右。从公司角度来看,施耐德预计汽车终端市场将继续放缓,而杜尔(最大的机器人喷漆系统供应商,汽车业务收入占比为50%-55%)管理层表示,汽车行业资本开支(至少是公司业务涉及领域)将保持稳健,原因是:

    (1)向电动车/混合动力汽车转型正在迫使传统汽车生产企业投资;

    (2) 中国汽车生产企业实现增长,这些厂商希望生产技术含量更高、品质更出色的汽车;

    (3) 新的电动车生产企业进入市场。股票影响:我们对新松机器人的评级为卖出,该公司面向汽车/汽车零部件业务的比重最高(30-40%)。

    电子(影响不利):受苹果供应链影响,我们对电子行业资本开支的看法负面。

    苹果2019年产品设计的改动幅度似乎有限,且供应链潜在可能从中国向东南亚转移。需要强调的是,以上看法与市场观点比较一致,但我们尚未看到情况好转的迹象。我们认为华为供应链表现可能更为抢眼,公司设定的2019年智能手机出货量增长目标在20%以上。股票影响:维持对大族激光的中性评级,因预计2019年苹果订单增长有限(参见2018年10月17日发表的“下调2019/20年消费电子相关订单预测,目标价格下调21%,维持中性评级”),而且在我们看来因其华为/小米业务规模较小而难以带来切实提振。

    家电(影响不利):我们不看好新增新建项目,因高盛家电分析师预计,2019年中国空调销售将同比下滑5%以上,但认为自动化项目扩建升级仍在推进。一般工业(影响积极):因自动化普及率较低及政府近期对民营企业的资金支持,我们认为该终端市场在2019年可能为自动化需求构成一定的长期支撑。股票影响: 因估值较高而维持对埃斯顿的中性评级。

    铁路(影响积极):我们认为铁路装备资本开支较总体铁路固定资产投资形势更加令人鼓舞。我们预计装备在铁路固定资产投资总额中的占比将从2016-18年的10%-15%升至2019-20年的15%-20%,受新线开通、“公转铁”及装备升级(推出时速160公里客车)推动。股票影响:维持对中国中车H(位于强力买入名单)、中车时代电气和中国通号的买入评级(参见2018年11月18日发表的报告“铁路建设加速;一波新项目启动”)。

    将欧洲跨国企业的看法与中国市场趋势进行交叉验证,基本印证了我们的观点ABB计划投资1.5亿美元在上海修建全球最大的机器人工厂,并对长期自动化需求前景保持乐观。短期来看,ABB认为自身业绩表现将强于亚洲同业,因为公司的业务模式更集中于一般工业解决方案而非专攻汽车和电子领域。即便在汽车领域,由于ABB更多地依赖电动车投资,因此公司仍预计需求强劲。ABB还补充指出,物流、食品饮料等也表现强劲。

    施耐德表示OEM企业增长受到了贸易冲突担忧的影响,出口型企业尤其如此。水务/废物处理、地铁、采矿以及食品饮料等行业的表现更为稳健,即使汽车行业表现疲弱,施耐德强调公司在这一终端市场中的业务占比有限(直接业务占比不到2%)。施耐德强调中国建筑领域需求仍表现强劲。

    ...我们认为主要影响利润率的波动因素:

    关税以及潜在的供应链转移:我们认为,G20会后中美贸易战的暂时停火有助于缓解此前导致资本支出推迟/暂停的部分担忧因素。由于美国是否向中国出口商品加征25%关税最终取决于历时90天的谈判进程,我们在会上就潜在供应链转移的影响展开了很多探讨,而且各方对可能的结果看法不一。优傲机器人表示工厂自动化需求可能放缓1-2年时间,但是强调公司对长期前景的看法保持不变。优傲机器人补充指出,虽然关税担忧可能影响未来1-2年增长,但是由于企业可能将供应链转出中国、继而带来新增资本支出,这或许将加大工业自动化渗透率。我们不完全认同这种观点,因为对于汽车/电子等高度自动化领域的供应链来说,企业可能只会转移存量设备。总而言之,由于自动化设备/部件易于出口及追随客户生产布局,我们认为在确实发生工厂转出中国的情况下,收入受到的负面冲击并不大。在这种情景下,我们认为我们覆盖企业的销售管理费用可能上升,因为中国本地企业通常依赖及时响应和定制化产品来与同业展开竞争。

    价格战: 我们认为消费驱动型终端市场明年的销量前景比较悲观,特别是在没有政策支持的情况下,因此我们不能排除2019年企业为争夺市场份额而加大竞争的可能性。

    因此,我们认为需要重点关注企业在岁末年初制定明年业务方案时给出的定价策略。

    目前我们并未看到任何中国本土制造企业或跨国公司表示未来价格战会更趋激烈。

    投资者重点关注的结构性推动因素:

    电气化:虽然电动车和电池被普遍视为增长亮点,但是围绕下一代电池技术(全固态或者燃料电池)影响的质疑倍受关注。我们维持对于电动车部件企业宏发股份/三花智控的买入评级(参见2018年6月11日发表的研究报告“中国 机械与多元化工业: 工业零部件隐形冠军再次跨越:首次覆盖三花智控/宏发股份,评为买入”),因为他们在电动车销量增长的长期周期中处境相对安全,不太会受到电池技术的影响;同时我们维持对于先导智能的买入评级(参见2018年5月9日发表的研究报告“先导智能(300450.SZ): 亚洲个股集锦”),现阶段先导智能的增长主要得益于宁德时代/比亚迪锂电池产能扩张的推动。一些投资者指出全球汽车OEM企业为直接投资下一代电池技术,可能一直推迟发布纯电动车时间表。我们认为这种情景下的影响是2020年之后,我们在计算单车相关部件价值量假设时需更多地计入混合动力车而非纯电动车。

    工业物联网和5G:优傲机器人表示,5G对于工业自动化普及的影响不大。我们认为这主要是指自动化设备的普及水平而言。正如高盛全球科技团队在2018年12月2日发表的研究报告“5G: Movig from the lab to the lauchpad”中所述,工厂自动化是工业物联网和5G最重要的终端应用之一。我们认为未来3-5年,中国制造业企业的升级需求将更进一步,从独立机器人升级到由传感器和连接软件系统连接起来的整套机器设备,其中5G无线网络将在工业互联中扮演关键角色。我们看到我们覆盖的工厂自动化企业(对汇川技术评级为中性)在最终成为工业物联网解决方案供应商的道路上仍存在技术差距,特别就软件而言。我们研究范围内的中航光电拥有最高的5G收入占比(18%),而且是华为和三星等公司的连接器解决方案供应商。我们因估值因素而维持对该股的中性评级。（高盛高华）