教育行业：三大方向五大品牌格局形成

    行业观点 2018年12月6日,中国东方教育集团递交港股IPO,成为今年第16家IPO的教育行业公司。旗下的新东方烹饪在电视广告媒体时代投放大量广告,至今诸如“学厨师,还是去新东方”等广告词依旧脍炙人口。新东方烹饪和新东方教育因为名称相似,常被认为互有联系,实质上两者不论股权或者业务内容没有任何关系。但都在各自的细分行业深耕多年,成为了所在行业龙头。新东方(EDU)创立于1993年,2006纽交所上市,现依然为全国K12教培&英语培训龙头。而新东方烹饪创立于1988年,隶属于中国东方教育集团,中国东方教育集团按平均培训人次计算,占据烹饪职业技能教育行业的23.1%份额,远超第二名的2.9%份额。

    起家于烹饪,却未止步于烹饪,三大方向五大品牌格局形成,中国最大职教集团之一,资源丰富,扩张潜力大。1988年创立新东方烹饪和新华电脑之后,2001年成立万通汽车教育,奠定烹饪技术、信息技术及汽车服务三大职业技能教育方向。2006年收购华信智原DT人才培训基地,2016年新增欧米奇西点西餐教育,至此五大品牌格局形成。除此之外,2017年成立的美味学院,提供私人订制体验服务。截至2018年8月31日,集团总平均培训人次达到12.16万人,按人次算,是中国最大的职业技能教育提供商。公司在内地29个省份及香港共运营139所学校,其中25所学校还提供职业中专学历教育。集团前三大股东互为堂兄弟,第一大股东吴俊保先生也是中国新华教育集团的最大股东,两集团均与新华集团有关,新华产业涵盖教育、地产和金融等多个领域,旗下公司在扩张进程中资源丰富,潜力较高。

    营收/净利达28.5/6.6亿,体量位居教育行业前五。教育行业公司营收前10名中有8个培训和2个学校,而净利前10名中培训和学校各5个,培训行业的业态本质是商业连锁,因此具有竞争性更强,公司分化差异较大的特点,而学校行业的业态进入门槛较高,行业本身的竞争强度低于培训,因此有一荣俱荣的行业性红利在。中国东方教育按业务类型分属于培训行业,按营收规模排第四,按净利规模排第三,仅次于新东方和好未来。公司FY15-17营收/净利/平均培训总人数CAGR分别为16%/23%/12%,FY17营收/净利达28.5/6.6亿元,收入新东方烹饪/新华电脑/万通占比61%/19%/15%。

    实质业态介于培训和学校之间。我们选取14家学校和8家培训公司进行对比:培训资产更轻,扩张速度和毛利率有优势,ROA更高,但是在费用端水平更高,综合影响下净利率学校行业占优。培训行业中,中国东方教育一年以上的长期课程占比高达90%。相较其他公司,时间更长且多为全日制教学,这导致实质业态其实介于培训和学校之间:一方面,资产比学校要轻,另一方面,利用效率比一般培训要高,运营比一般培训稳定,网点管理集中度比较高,因此费用更加可控。因此其销售费用率和净利率介于学校和培训之间,毛利率类似培训,管理费用率类似学校,ROA略高于学校和培训。

    职业教育一直是国家政策所支持的方向,政策风险较小。国家为促进职业教育、技工教育、职业技能培训等教育发展,出台系列文件,包括2015年教育部发布的《关于深入推进职业教育集团化办学的意见》、2016年人力资源社会保障部发布的《关于印发技工教育“十三五”规划的通知》、2018年国务院发布的《关于推行终身职业技能培训制度的意见》等。近期教育政策震荡较大,但职业教育一直是政策所支持的方向,政策风险较小。

    风险提示:政策不确定性,公司获取执照上可能遇到阻碍等风险。（国金证券）