保险行业：寿险业仍有15年的黄金增长期

    投资要点:2017年中国寿险保费规模位居全球第二,但寿险深度(2.68%)低于全球平均水平(3.3%),与发达国家有较大差距。从影响寿险的经济社会因素来看,人均GDP、城市化水平、教育水平处在长期提升期,叠加人口结构红利的中长期利好、居民杠杆率的稳中有升及温和通胀水平,可以使得寿险业(尤其是保障型业务)在未来中长期仍可实现平稳较快增长。根据模型测算,在中性假设下中国寿险深度将在2032年达到6.68%的峰值,仍有15年的黄金增长期。保险公司的利润与EV 均处于中长期增长阶段。

    影响寿险深度的经济因素:人均GDP持续增长、居民杠杆率稳中有升、温和的通胀水平有利于提升寿险深度。 1)人均GDP与寿险深度呈S型曲线关系,人均GDP达到30000-50000美元时,寿险深度将达到顶峰。中国2017年人均GDP相当于日本1978年的经济水平,我们认为中国人均GDP仍处于中长期的中高速增长阶段,寿险深度有望在此期间持续提升。2)居民杠杆率提升有利于刺激寿险需求,基于瑞典经验,在经济增长期间,寿险深度与居民杠杆率的变化高度一致,中国居民杠杆率与发达国家相比仍较低,随着消费对中国经济拉动作用的提升,预计居民杠杆率稳中有升。3)高通胀会侵蚀保险金的购买能力,降低居民实际收入水平,抑制消费者的寿险需求,中国中长期温和的通胀水平有助于寿险深度随经济的增长而提升。

    影响寿险深度的人口因素:35-54岁人口占比和死亡率的提升有利于提升寿险深度。 1)35-54 岁的人群既有需求、又能获得丰富产品供给,是保险主力消费人群,基本决定了整个寿险市场的均衡消费规模。基于中国目前的人口结构,我们预计未来5年内人口结构红利将有助于寿险深度持续提升,5-10年后人口结构将对寿险深度带来一定的负面影响。2)死亡率可以在一定程度上衡量人们生活面临风险的大小,死亡率越高表明带来死亡的风险因素越多,将激发消费者的保障意识。基于新加披数据,寿险深度与死亡率同向变动。目前中国寿险业处于发展初期,死亡率与寿险深度变动的相关性较弱。

    影响寿险深度的社会因素:城市化水平、教育水平与寿险深度正相关,社会保障支出在寿险市场未成熟前也与寿险深度同向变动。 1)在寿险市场成熟前,经济的快速增长能够带动社会保障支出和寿险深度的同步提升。我国社保体系的保障程度有限,居民保障缺口较大,社保支出与寿险深度同向变动。2)城市化水平越高,城市人口之间关联较为松散,更依赖社会化风险分散机制(如保险),且城市居民风险保障意识更强、收入更高,寿险购买力更强。中国尚有十余年的城市化进程,将带动寿险深度持续提升。3)教育水平越高,一定程度上对于寿险的认可度、购买力越高(高教育水平往往带来高收入)。中国国民的总体教育水平还处在长期提升阶段,有助于寿险深度的提高。

    基于计量模型的回归预测结果,在中性情形下,我国寿险深度将在2032年达到6.68%的峰值,寿险业仍有15年的黄金增长期。在寿险深度不断提升的黄金增长期,寿险周期的波动性弱于经济周期,主要是由于居民保障存在较大缺口时,居民的长期保障需求与对未来的风险预期、家庭结构等长期因素有关,短期的经济波动的影响有限。

    风险提示:1)长端利率趋势下行;2)股票市场大跌;3)保障险费增长不及预期或Margin大幅下降。（天风证券）