保险行业：边际效应对收益率的压力开始显现

    寿险投资策略

    按照“产品/渠道结构→新业务价值率→估值分化”的分析逻辑,我们认为投资策略上应从产品/渠道结构入手,以新业务价值率为分析基点,从而选择具有更高价值创造效率的保险公司。

    财险投资策略

    按照“承保利润率→“已赚保费/投资资产”比值→投资资产安全垫”的思路,具备规模和品牌优势的险企承保利润率将持续领先行业,承保利润率又按“已赚保费/投资资产”的比例增厚投资资产的安全垫,承保端仍是分析的起点和核心。

    息类收入贡献了总投资收益的95%

    2010-2015年,利息和股息类收入贡献了上市险企总投资收益的95%,投资者过于关注资本市场涨跌对险资收益率的影响可能有失偏颇。另外,股市大涨往往领先价差类收益1年的时间,例如2009、2014年股市大涨后,2010、2015年分别出现了价差类收入贡献的峰值,分别为:17%、29%。

    “替代效应”和“边际效应”对险资收益率的解释

    将资产结构调整带来的收益率提升定义为替代效应,而增量投资资金收益率和存量投资资产收益率的差异定义为边际效应,前者对险资收益率有正向影响,后者则相反。2010年至今,替代效应主导了净投资收益率的上升趋势。

    而今年以来,边际效应对收益率的压力开始显现。

    微笑曲线刻画行业分化方向

    我们将微笑曲线的分析方法引入保险行业,右侧代表投资端创造价值,左侧代表产品端创造价值。行业拐点往往发生在市场化环境发生重大转折时(而非由监管层态度决定)。目前投资趋势性压力之下,行业分化将沿着微笑曲线右侧到左侧的方向演绎。更一般的,无论是制造业、消费品还是保险行业,微笑曲线都揭示了一个行业从粗放发展到分化的转折。

    不同类型保险公司适用不同估值方法

    传统保险公司适应P/EV估值,而激进险企更应按投资公司估值。激进型保险公司盈利模式更类似于财务杠杆下的投资公司,或者担任劣后级的分级基金,其估值更适合参考投资公司。在盈利模式优劣上,我们认为“传统险企>基金公司>激进险企”,后两者的区别源于万能险的刚性兑付特性。

    过分强调“利差”的逻辑陷阱

    如果“利差”是内含价值的主要部分,选股策略上就应该盯住收益率高的险企吗?我们认为这是一个典型的逻辑陷阱。内含价值主要由利差构成,但其边际变化却由产品结构决定。衡量一家企业的市场价值,更重要的是边际因素,产品端是区别新业务价值率的核心因素,也是我们一贯的择股思路。

    符合投资策略标的

    A股:基本面具备优势,但并未享受相应估值溢价的中国太保、中国平安;港股:具备规模和品牌优势,持续获得承保利润以及估值处于历史低位的中国财险,转型战略执行到位、新业务价值率已经出现拐点的新华保险。（国信证券）