商业贸易：看互联网渠道的价值挖掘

    美妆品类完成向自营转型,阵痛过后重回复苏通道。

    聚美优品发布3Q14 财报,单季度总净交易额(net GMV)为2.73 亿美元,同比增长31.4%,移动端占比达到57%;活跃用户520 万(其中新用户240 万),订单总量1050 万,分别同比增长23.8%/14.1%。按照服装25%占比测算,美妆net GMV 约2 亿美元(唯品会+乐蜂披露GMV 为1.91 亿美元),考虑net GMV 与GMV 之间税收、退货等差异,我们认为聚美在美妆垂直电商中仍然保持领先优势。单季度营收同比增长28%至1.58 亿美元,综合毛利率(毛利/GMV 口径)同比下降4pp 至21.9%,主要由于第三方大部分美妆品类转为自营导致(既有增值税征收影响,更多是因为9 月大促帮助第三方卖家清库存),此外也受到了平台奢侈品经销商售假曝光的影响。目前美妆品类几乎全部转移至自营,且未来随着自有+独家品牌占比提升,海淘规模放量,我们认为公司整体毛利率将呈现回升趋势;期间费用率同比下降0.4pp 至15.7%,其中营销推广费率同比略下滑,体现了奢侈品售假对公司营销节奏的干扰;最终实现Non-GAAP 净利润2100 万美元,同比增长87%,全年盈利增速指引仍然维持在40-50%。

    要规模,更要有质规模,努力提升美妆电商的服务标准和诚信体系。

    抛开财务数据,我们看到的是聚美极力推进美妆电商的服务标准和真品防伪体系,并不惜承受阵痛促成绝大多数美妆品类从平台到自营的转型。1)9 月公司启动美妆品类的自营化,3Q14 平台GMV 占比环比下降8.1pp 至49.2%,目前已基本完成迁徙,未来开放平台美妆将重构为品牌旗舰店、专柜购买和聚美海外购三大块;2)截至9月底真品联盟合作品牌达到102 个,包括伊丽莎白雅顿、Whoo、欧珀莱、自然堂等,贡献美妆GMV 的60%左右,且自有色谱检测室于10 月起运营,11 月检测SKU 数达300 个;3)研发投入加大,3Q14 信息技术费率同比提升0.8pp 至2.2%,首个自建物流中心天津仓有望于明年年内投入使用,届时将进一步提升整体供应链效率。我们认为聚美正处于从“规模”转向“有质规模”,对品质管控力度的加强、打造真品联盟在短期看可能限制了公司规模快速增长,但中长期来看将提高美妆电商行业的竞争壁垒,提升公司品牌形象和用户粘性。

    从销售商品到品牌推广,看互联网渠道的价值挖掘。

    互联网发展到今天,已经不仅仅是单纯的商品销售渠道,而更多赋予了营销广告价值。依托千万级别的用户基数,聚美将充分发挥互联网渠道传播范围广、信息搜集快、试错成本低的特点,成为美妆新品牌孵化或品牌推广新品的最佳平台。考虑到转型阵痛,我们下调公司14-16 年GMV 复合增速预测至47%,Non-GAAP 净利润预测至0.82 亿、1.29 亿和2.17 亿美元,总市值合理估值45 亿美金,对应15 年动态35XPE,建议投资者持续关注。

    风险提示:美妆网购竞争加剧,消费升级或致主力用户流失,商品品质安全问题。（广发证券）