证券行业：券商杠杆水平大幅增加

    本期投资提示:

    受益于IPO重启、股市大幅增长和融资融券业务的增长,上市券商前三季度营业收入同比增长43%;归属于母公司的净利润同比增长55%。投行、资管、自营、利息收入大幅增加。从各子业务来看,证券承销业务收入同比大幅增长107%;资产管理业务收入同比大幅增长192%;自营业务收入同比大幅增长58%;利息净收入大幅增加44%。

    代理买卖证券业务收入占比继续下降,仅占33%,行业佣金率由万分之8下降至万分之7.3。2014前三季度上市券商代理买卖证券业务总收入276亿元,占比33%;相比2013年前三季度42%的占比下降9个百分点。

    从归属于母公司股东的净利润同比增速来看,增长50%以上的:太平洋(343%)、东吴证券(144%)、国金证券(134%)、山西证券(98%)、兴业证券(85%)、国元证券(79%)、方正证券(77%)、光大证券(76%)、中信证券(72%)、国海证券(63%)、西部证券(60%)、招商证券(60%)、长江证券(51%);20%-50%的:华泰证券(42%)、东北证券(35%)、海通证券(34%)、广发证券(32%);0%-20%:宏源证券(10%)。

    券商杠杆水平大幅增加。券商总体杠杆为3.50倍,有效杠杆为1.83倍。2014年三季度较2013年三季度,上市券商的杠杆水平进一步提升,行业整体杠杆水平为3.50倍,同比2013三季度增加0.91倍;剔除客户保证金负债之后的杠杆水平为2.58倍,同比增加0.70倍;剔除由于自营业务中债券抵押产生的负债和客户保证金之后的杠杆水平为1.83倍,同比增加0.33倍。大券商的有效杠杆显著高于中小券商。行业整体有效杠杆为1.83倍,大券商中信、海通、广发和华泰均在2倍杠杆之上,远高于行业整体和中小券商杠杆水平。

    由于资管业务收入、融资融券业务收入增长超预期,上调行业收入,由此前预期的1990亿元上调至2110亿元;上调行业净利润,由此前预期的640亿元增长值720亿元,预计全年行业净利润增速为54%。

    继续看好券商后周期特性。券商股与12-13年的逻辑有以下三点不同:(1)市场交易额近3个月创历史新高,是07年的1.5倍;(2)监管层放开券商负债渠道和净资本监管体系,打开行业杠杆上限(由2.5-3倍提升至6倍)从而打开ROE上限,增强券商股弹性;(3)当前市场是牛市思维,券商股积聚人气。今年行业整体的ROE将达8%,大券商的ROE将达9-10%。8-10%的ROE是一个重要的门槛,一旦达到这个水平,并且由于券商收入结构发生很大变化,代表未来发展方向,且将不断增长,那么这个行业对产业资本就有很强的吸引力,大的产业集团就有很大的动力去收购这样行业的一家公司。所以光大、华泰这样只有1.6倍PB的公司就具有很强的吸引力。这是跟过去两年最大的不同。继续光大、华泰、国金,大券商中信、海通、广发也具有很强的估值修复空间。（申银万国）