乳制品：发展趋势为高端化及去奶源化

    蒙牛乳业公布2013年年报:2013年年实现销售收入433.56亿元,同比增长20.4%;实现净利润16.31亿元,同比增长25.2%;2013年综合毛利率27%,相比2012年提升1.9个百分点;2013年净利率3.8%,相比2012年提升0.3个百分点。由于2012年蒙牛收入下滑3.5%,综合来看公司近两年的收入复合增速为7.7%。

    不考虑雅士利的并表因素,那么2013年蒙牛实现销售收入418.57亿元,同比增长16.3%;实现归属母公司净利润15.35亿元;毛利率为26%,提升0.9个百分点;销售费用率18.2%,提升0.4个百分点,主要为销售网点的拓展及渠道投入、销售人工成本的增加,其中广告及宣传费用为25.02亿元,同比上升10.8%,广告及宣传费用率下降0.3个百分点;管理费用率3.6%,提升0.3个百分点。雅士利并表的部分对蒙牛综合毛利率的贡献为1个点,对销售费用率贡献0.6个百分点。

    分业务看:1、液态奶部分2013年收入达到379.02亿元,同比增长17.2%,实现了较快增长,主要的贡献品类为乳饮料,同比增长达到29.7%,酸奶同比增长18.1%,UHT奶同比增长11.9%;特仑苏、冠益乳、奶特、未来星、真果粒等产品都实现了双位数的增长,优益C保持了个位数增长;2、冰激凌部分2013年实现收入30.23亿元,同比下降4.7%;3、奶粉业务实现收入21.77亿元(持有雅士利76.58%股权,并表因素),同比增长393.1%,其中雅士利的并表收入规模为14.99亿元。

    从蒙牛的年报来看,产品结构符合行业品类发展趋势:高端化及去奶源化。除了高附加值的特仑苏及未来星增速都在两位数以上,乳饮料的增速更是接近30%,充分反应了蒙牛产品结构的调整,一方面提高了产品综合盈利能力,另一方面降低了过度依赖原料奶的产品比例。我们认为这是乳制品行业品类发展的大方向,行业龙头的产品结构都在经历同样的调整,而行业的净利率水平也在逐步的提升过程中。我们依然看好乳制品行业近几年的盈利提升过程,推荐A股标的伊利股份和光明乳业。

    伊利股份拥有完备的全国化渠道及完善的产品结构,向上游产业链延伸布局全球奶源资源,强化奶源优势及产品结构提升,并加强与国际同行合作强化技术研发实力。产品结构优化,盈利能力持续提升。公司管理层2013年完成行权,利益与资本市场一致;由于2013年1季度伊利的净利率仅4.1%,基数较低,因此我们认为1季报完全有可能超出市场预期,我们预计公司2013-2015年实现EPS1.51、1.70、2.26元,维持“买入”评级,给予49-51元目标价。

    光明乳业拥有极强的产品创新能力,产品协助渠道的拓展及完善,莫斯利安的成长期以及后续产品线的跟进,使得光明依然具备较高的成长性;作为规模潜力及盈利能力俱佳的含乳饮料“一只椰子”(2013年夏天推出,预计第一个销售年度过亿规模)值得跟踪关注;预计公司2013-2015年实现EPS0.39、0.64、0.94元,维持“增持”评级,给予22.4-25.6元目标价。（齐鲁证券）