军工行业：总装标的话语权增强盈利能力有望提升

　　军工行业2018年“强军、采购、型号”三大周期叠加推动需求持续增长，行业增量红利19年有望传导至利润表。2018年军工行业受到“军队建设周期、装备采购周期、型号量产周期”三大周期叠加推动，行业新增+替代需求不断增长，大量订单为行业内企业带来增量红利。1)从企业资产负债表来看，18年行业预付及预收账款增速均超过40%，且绝对值创历史新高，行业增量红利已顺利传导至企业资产负债表；2)行业收入增速与预收、预付增速不匹配，受装备采购制度改革影响产品交付节奏和产能限制或为可能原因，预计19年改革落地叠加产能爬坡后现有存货将顺利交付确认收入，改善行业收入增速；3)行业EBIT增速与收入增速不匹配，新装备定价及上量节奏或为可能原因，预计后续产量规模效应显现和价格重新审定后，盈利能力有望改善，19年净利润端或将大幅增长。

　　军工行业2018年多项重点政策改革取得突破，行业价值链分配或将重构。军工行业重点改革2018年取得突破且加速落地，在支撑行业估值中枢上移的同时，也将对行业整体价值链进行重构，由需求放大带来的行业增量红利，将在产业链各个层级重新分配。1)采购层面，18年装备采购制度及人员改革取得突破，军兵种专门装备采购—定价机构已成立，竞争性采购全面推开，预计将对中游配套等产生较大影响。2)定价层面，新军品定价机制即将实施，单一来源装备实行激励约束定价有望提升总装类话语权及盈利能力；同时针对产业链不同层级采用多种定价方式，叠加竞争性采购将对产业链各个层级产生深远影响。3)供给层面，2018版武器装备科研生产许可目录范围大幅度缩减、总体来看，受目录保护范围缩小，意在支持引导更多主体参与武器装备研制工作，被取消的四类装备研制生产主体存过渡期，现有证书过期后或将失去税收优惠，目录修订后仅存装备总装和测试类，未来或将受到相关政策更多倾斜。

　　产业链端：

　　改革推动行业价值链重构，预计产业链各层级将持续分化，总装标的话语权增强盈利能力有望提升。1)下游总装类主体当前财务指标在产业链中处于最低水平，装备许可目标调整对总装类无影响，定价机制改革或促使总装类严控上游和自身成本提高盈利能力。2)中游分系统类标的当前财务指标在产业链中居于较高水平，装备许可目录放开影响有限，定价机制改革后中游非系统类标的面临分化，军品集中度将于盈利能力同向变化，体制内标的或将存在一定保护期受影响较小。3)上游原材料及零部件类标的当前财务指标在产业链中居于中间水平，许可目录及采购制度改革引导更多市场主体参与上游竞争，参考市场价格或将驱使原有主体盈利能力。

　　坚定看好军工全年投资机会，推荐总装类及具有核心技术优势的中上游标的。预计2018年年报及2019年一季报将持续验证军工业绩改善的逻辑，关注业绩确定性强的总装企业以及低估值、强支撑的个股。下游总装类重点推荐中直股份、中航沈飞、内蒙一机；中游分系统类建议关注中航光电、航天电器、中航机电、海格通信；上游材料类受建议关注宝钛股份等。

　　风险提示：

　　军费支出不达预期；政策落地不达预期；热点事件催化不达预期。（文章来源：申万宏源）