建筑行业：地方债发行规模及节奏或有望加快

    行业及政策动态:1)。2018年6月6日,第一财经,2018年全国人大“锁定”地方政府今年新增债务限额为2.18万亿元,在收到财政部下达的新增债券额度之后,近日多省份相继对省级预算进行调整,公布了新增债务限额额度。从目前披露具体数字的10个省份来看,江苏省2018年新增债务限额1665亿元,额度最高。新增债务限额超过1000亿元的还有广东、河北、浙江、湖北等省份。其他多数省份新增债务限额都小于千亿,比如上海今年新增债务限额为592亿元。2)6月8日,沪深交易所分别发布了《上海证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》、《上海证券交易所基础设施类资产支持证券信息披露指南》和《深圳证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》、《深圳证券交易所基础设施类资产支持证券信息披露指南》。两份指南(以下分别简称“信批指南”、“确认指南”)均自发布之日起施行。

    财政部库项目结构化特点显著,预计6月份PPP库清理将持续。

    根据我们跟踪的财政部库PPP中心数据,5月份财政部库PPP项目净退出(4月存量项目投资总额+5月新入库项目投资总额-退库项目投资总额+4月未退库项目投资总额增量)项目金额依然在峰值,截至2018年5月末,财政部库PPP项目总投资额约为17.2万亿(-0.37万亿元,环比-2.11%),其中储备库约5.87万亿元(-0.36万亿元,环比-5.78%),管理库约11.334亿元(+0.001万亿元,环比+0.01%),项目总量自3月以来持续保持净退出态势,5月当月净退出约3700亿元,与2018年3月退出项目金额相当;5月份退库项目中管理库项目占比有所提升,5月份退库项目投资总额约1.51万亿元,占4月末项目总投资额的9%,储备库和管理库退库项目投资比重约5:5,较此前管理库项目退库投资额占总退库投资额比重(≤30%),5月份管理库退库项目比重显著增加,我们判断主要受4月27日财政部发布《关于进一步加强PPP示范项目规范管理的通知》影响。从5月退出项目所属行业来看,PPP库项目退出结构化显著,生态建设和环境保护退出比例相对较低,退出项目主要集中在在市政工程(约3113亿元)、交通运输(约3388亿元)、城镇综合开发(约2746亿元)和保障性安居工程(约1509亿元),5月生态建设和环境保护行业项目退出额约558亿元,相对其4月末存量项目总额2.04万亿元,退出比例仅2.73%,相较于总库退出额9%的比例,低了约6.27个pct。从项目落地率情况来看,项目总投资和居于前三的市政工程、交通运输、生态建设和环境保护投资额落地率分别为59.86%、43.91%和57.17%。从5月末PPP项目地区分布来看,项目投资总额占比居于前五的地区分别是贵州(1.95万亿元,占比11.35%)、四川(1.62万亿元,占比9.44%)、河南(1.26万亿元,占比7.34%)、山东(1.16万亿元,占比6.76%)、新疆(1.07万亿元,占比6.2%);上述5个地区管理库项目落地率分别为45%、41%、48%、60%、38%;根据上述数据及5个地区在储备库项目金额情况,我们预计目前PPP清库动作仍未结束,预计6月份仍将保持较大力度清理,同时我们判断在库项目清理压力较大的区域为贵州、四川、河南及新疆。根据对PPP库存量数据及退库项目情况分析,我们认为生态建设和环境保护行业PPP项目呈现落地率相对高,退库量相对少,行业结构化优势突出,同时叠加生态文明建设国家战略大方向,项目存量落地和增量上有一定保障;目前制约园林板块业绩确定性和估值的主要因素是偏紧的市场融资环境和市场对信用风险的担忧情绪,假定后续融资环境边际改善,园林将面临估值修复机会。

    沪深交易所发布基础设施类ABS挂牌条件确认指南及信批指南,或有利于基建融资非标转标平稳推进。

    6月8日,沪深交易所分别发布了《上海证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》、《上海证券交易所基础设施类资产支持证券信息披露指南》和《深圳证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》、《深圳证券交易所基础设施类资产支持证券信息披露指南》。两份指南(以下分别简称“信批指南”、“确认指南”)均自发布之日起施行。

    从沪深交易所各自“确认指南”来看,基础设施类资产主要为“以燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施,公路、铁路、机场等交通设施,教育、健康养老等公共服务产生的收入为基础资产现金流来源所发行的资产”,其资产支持证券主要指“证券公司、基金管理公司子公司作为管理人,通过设立资产支持专项计划开展资产证券化业务”。指南确定,如为PPP基础设施类资产,则适用于两交易所各自发布的《政府和社会资本合作(PPP)项目资产支持证券挂牌条件确认指南》。

    确认指南其他核心要求(以上交所为例)还包括:1)特定原始权益人开展业务应当取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质、基础资产或底层资产相关业务正式运营满2年、具备资产运营能力且符合下列条件之一:一、主体评级达AA级及以上;二、专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施,提供担保、差额支付等增信机构的主体评级为AA级及以上。2)原始权益人及其关联方应当保留一定比例的基础资产信用风险,持有最低档次资产支持证券,且持有比例不得低于所有档次资产支持证券发行规模的5%,持有期限不低于资产支持证券存续期限。

    由于此次沪深交易所发布的基础设施ABS挂牌条件确认及信批指南已将PPP项目另行归类,且根据2014年12月27日中国基金业协会下发的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中关于城投公司的负面清单规定:1)以地方政府为直接或间接债务人的基础资产;2)以地方融资平台公司为债务人的基础资产,从当前基础设施项目的主要实施主体、基础资产债权/收益权角度来看,我们判断此次基础设施ABS挂牌条件下原始权益人或主要为:1)地方融资平台(拥有基础资产收益权);2)建筑企业(以BOT、TOT等方式获得特许经营许可以运营基础资产)。

    我们认为在当前金融去杠杆及资管新规推出的大背景下,此前对城投平台、建筑企业进行基础设施建设融资起较大作用的非标融资如委托贷款、信托贷款、承兑汇票在2018年以来出现了较大幅度萎缩,且基础设施建设项目普遍建设回收周期较长、收益率不高,在非标融资大幅缩减背景下,城投平台及建筑企业只能主要依赖银行信贷及专项债/信用债进行项目融资(非PPP项目)。而ABS作为非标转标工具优势显著,此次沪深交易所专文明确了基础设施类ABS的挂牌条件和信批要求,我们认为有助于规范和引导基建融资非标转标平稳推进,对于缓解基建投资流动性紧张及促进基建投资增速回升或有有利作用。

    6月以来多地发行地方政府新增债,地方债发行规模及节奏或有望加快,我们维持2季度起基建投资增速或有边际改善的判断。

    根据中国证券报、每日经济报道等媒体报道,黑龙江、安徽、四川、内蒙古、新疆、广西等多地近日发行地方政府新增债,北京、陕西、广东、河北等省份公布了2018年新增政府债务限额调整方案。根据2018年中央与地方预算草案,今年新增地方债总额为2.18万亿。其中,一般债券8300亿元,专项债券1.35万亿。在这一整体限额目标下,不少省份相继对省级预算进行了调整。近日,今年新增债闸门5月29日才开启。Wind数据显示,截至6月6日,地方政府共发行新增债超1000亿元。

    我们认为今年以来地方债较往年发行较为滞后,规模也相对较小,前期市场资金利率水平较高及清理不规范PPP项目或为主要影响因素。

    财政部5月下发的《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》指出,地方财政部门应当根据资金需求、存量政府债务或地方政府债券到期情况、债券市场状况等因素,统筹资金需求与库款充裕程度,科学安排债券发行,并增加增加2年、15年、20年期限。我们判断后续在置换债逐步到期、新增债规模增加后,年内整体地方债发行规模及节奏或有望加快。（安信证券）