传媒行业：电视剧龙头带动板块现金流明显改善

    传媒互联网板块17年整体表现偏弱,继续验证我们观点,在分化格局中坚守价值选择

    我们选取了121家公司作为研究样本,17年及18Q1传媒板块整体表现欠佳,业绩表现弱于A股及创业板,并购效应减弱、资产减值突出以及乐视网扰动是表现较弱的核心因素。1)剔除乐视,17年板块总营收同比增长12.5%,归母净利润同比下滑4.4%,扣非净利润同比增长19.3%。2)18Q1板块营收增长12.53%,归母净利润增长7.15%,扣非净利润下滑0.3%,其中归母净利润与扣非净利润的差异主要来自于光线传媒的投资收益。

    从分布看,17年归母净利润50%以上的公司越发稀少,由16年的38家下降到17年的9家,而同比下滑30%以上的企业也在增多,由16年的9家增长至32家,验证我们分化中精选个股的配置思路。分行业看,2017年平治、掌阅为代表的数字阅读板块增速突出扣非净利润同比增长99.75%,其中,我们一直强调微信中阅读新经济代表平治信息表现突出18Q1归母净利润同比增长118%,环比增长34%,而转型公司在失去并购效应扣非净利润同比下滑14.69%,更多行业表现可参正文。

    应收及应付周转率均降,电视剧龙头带动板块现金流明显改善

    剔除乐视,传媒板块17年应收账款周转率为4.75次,同比2016年下降0.52次,应付账款周转率为3.97次,同比2016年下降0.15次。应收账款周转率连续两年下降,反映出传媒板块上市公司平均收账期延长,对下游议价力有所降低;应付账款周转率则在17有所下降,上市公司还款周期延长,但相对应收账款周转率下降程度不明显。

    传媒板块17年经营性现金流净同比下降17%,经营性现金流量净额占营业收入比重从16年的13%大幅下降至9.6%。17年经营性现金净额绝对值和占营收比重均下降表明传媒板块上市公司在资金方面压力增加。从行业看,电视剧公司受益龙头公司带动现金流有较大改善,在所有板块中提升最为明显,17年经营性现金流同比增速为3220.8%,占营收比重为5.6%,更多行业表现可参正文。

    行业商誉总额增速下降,资产减值损失风险尚在。

    传媒板块17年整体商誉同比增长12%,随着并购整合逐渐退潮,商誉同比增速逐渐趋缓;18Q1整体商誉1401亿元,同比增长7.26%。17年资产减值损失总额267亿元,同比增长337.67%,由于乐视网17年计提资产减值损失108.81亿元数额较大,若剔除乐视网,17年资产减值损失同比增速高达159.51%,17年开始并购对赌陆续到期,需警惕板块隐藏的商誉减值风险。

    板块估值继续下行,基金持仓比重或迎拐点,估值与配置水平仍处于低位。

    传媒板块估值从16年起下滑,截至18年5月4日,互联网传媒板块市盈率已经降至32.38倍,处于历史低位。截至18Q1,基金文化、体育和娱乐业类股票持仓市值较17Q4增长33%至236亿,占净值比0.19%,占股票投资市值比较17年底提升0.28pcpts至1.25%,传媒板块配置比重经过2年连续下滑后优质标的有望迎来向上拐点投资观点:17年内生增长突出的营销龙头【分众】,18Q1大幅超预期互金龙头【东财】及18Q1受益经营杠杆板与票房高增长电影产业链【万达、横店、金逸】以及内容龙头【光线】等,现金流明显改善影视龙头【慈文、华策】,17年业绩高增长阅读领域【平治信息、掌阅】,稳健增长的腾讯生态伙伴【完美、世纪华通、迅游】。

    风险提示:行业增速下降,资产减值风险,文化内容监管趋严,再融资及并购政策收紧。（天风证券）