钢铁行业：4季度行业易上难下

    此周期非彼周期:盈利高位稳定,与以往大为不同。

    行业盈利波动变小,高位稳定:2017年的钢铁行业表现与以往大为不同,测算吨钢毛利在约1000元/吨的历史高位上维持时间明显强于以往,我们本文主要针对行业盈利的稳定性作出解释。

    过去盈利波动大源于产能弹性太大:关于盈利能否在高位维持稳定,是市场对周期行业一直以来存在的质疑:1、作为资产重且集中度不高的传统周期性领域,行业供给格局很容易陷入谁先限产谁吃亏的“囚徒困境”之中,因此这一部分行业供给相对刚性,只要可变成本能够弥补,原则上产能的释放都应该比较饱满;2、而类似地条钢这种表外资产,由于其耗电熔化废钢未经精炼处理,成本低廉显著推升其供给弹性,进而掣肘整个冶炼环节盈利高度。

    今年盈利稳定,源于地条钢清理致供给重回刚性:自2016年启动供给侧改革以来,尤其是今年地条钢的彻底清理,使得行业内违规的“弹性产能”部分被清理掉,行业综合供给曲线相比之前显得更加刚性,因此我们观察到即便是盈利达到近十年高点,也不会跟以往一样能够刺激出足够的供给来压制盈利空间,这也是今年钢铁行业跟以往呈现完全不同表现的主要原因。

    需求是方向,供给是弹性:4季度行业易上难下。

    落实到投资来看,我们在以往的报告中一再提到,需求在前、供给在后,需求决定行业走势方向,供给则影响行业弹性。对于4季度来说,需要注意的是:1、对需求的反应较以往会有所钝化:过去行业对需求极为敏感,源于行业盈利恢复会促动供给陆续释放,在供给增加的压力下,需求的增速变化会成为更重要的因素。而在现在供给丧失了弹性的格局下,只要需求不出现大幅回落,原则上行业盈利也不会出现大幅回落;2、需求之外,供给主动收缩为行业提供了新的逻辑:不论是季节性因素还是环保督查导致的部分工地暂时停工,4季度需求小幅回落不可避免,但值得重视的是,在“2+26”城市采暖季限产政策执行之下,我们测算其将导致供给减少的幅度预计约为14%,需求的减少幅度预计仅约7%,这使得4季度行业供需格局仍将继续向上;3、限产或干扰冬储,预计供需格局向上可延续到2018年2季度:在限产干扰之下,预计今年冬储过程难以顺利完成,低库存下的供需紧平衡有望延续至明年三月初季节性开工恢复之时,届时需求的复苏或拉动行业供需格局进一步改善。因此,4季度钢铁行业配置价值依然值得重视,环保限产范围之外的优质标的仍可关注。（长江证券）