石化化工：供过于求转变成供小于求

    投资要点:

    1.事件

    近期国际原油价格在突破50美元之后出现了回落,叠加北美页岩油钻机数目从5月底的316个反弹到了328个。在人们的记忆当中,上一轮原油价格的大跌就是因为页岩油的持续放量造成的,直接导致市场对于原油价格的走势进一步悲观。

    2.我们的分析与判断

    (一)原油定价从现金成本定价转向边际成本定价

    自14年7月份以来,全球原油进入了严重的供过于求局面,使得全球原油和成品油库存经历了大幅的上升,为了缓解供求之间的差距,国际原油价格从最高120美元回落到了27美元不到。27美元每桶的价格,跌破了除中东以外全球原油生产企业的完全成本,甚至跌破了加拿大油砂、深水原油的现金成本。

    原油价格的剧烈下跌,最终导致了供给端的调整,2016年非OPEC国家的原油产量不仅不增加,反而将下降70万桶/天(目前更进一步下调到90万桶每天)。而全球原油价格的绝对低位,刺激了需求的回升,2015年全球原油需求增长了180万桶每天,2016年一季度又增加了160万桶每天(全年预期增加130万桶每天),供需之间发生了明显的逆转,虽然16年上半年供过于求依然较为明显(目前最新的预期是供过于求在80万桶每天,而在一季度的时候预期是150-200万桶,变化好大!!!),但随着三季度由于需求环比好转,供过于求将转变成供不应求,全球库存将出现下降趋势。

    全球原油供求从严重过剩到略有不足,将彻底扭转原油价格的定价模式,此前是危机模式,直接按照现金成本来,而现在是略有不足,那将向边际成本定价模式转换,全球原油的边际供应方是深水原油、油砂和页岩油,我们大致拍60-70美元/桶。之所以判断年内原油价格的高点有望冲击60-70美元每桶,明年则将站稳这一区间。是因为目前供不应求的幅度还比较小,到明年下半年可能会比较明显。

    (二)、页岩油钻机数必须回升,否则将进一步加剧供求不平衡。

    美国页岩油的产量依然在下降趋势当中。2015年6月,美国原油产量达到了最高峰,960万桶每天,一直下跌到9月份,此后从15年9月份到16年1月份经历了一个平台整理,然后又开始下跌,截至目前美国的原油产量在870万桶每天,从高点下降了将近90万桶每天,之前高点的时候大概一半是页岩油,也就是高点的页岩油产量大致在480万桶每天,目前在390万桶每天。

    美国的页岩油主要分布在四个盆地,Bakken、Niobara、Permian和Eagle ford。表1给出了美国能源署对6月份4大盆地产量变化趋势的预测,从表中可以看出,目前四大盆地每个月新增井数带来的产量增加严重低于由于页岩油衰减带来的产量下降。

    为了给大家一个直观的印象,我们测算了一下,各个盆地要维持当前产量不变,所需要的新井数,Bakken是39个,Eagle ford是59个,Niobara是15个,Permian是14个,合计在目前基础上继续要增加的井数是多少呢,是127个新井。目前现在每月的新井数是216个,对应的是活动的328个钻机,也就是类比的话,为了增加127个新井,活动的钻机数要在目前基础上至少增加180个(实际数应该会小一点,但数量级应该不会有错)。目前就增加了12个,为时尚早。

    (三)、财务情况制约页岩油产量快速回升。

    另外制约页岩油产量快速回升的是页岩油企业的财务情况。美国的页岩油从0开始到年产量2亿吨,仅仅花了5年时间,这个2亿吨是个什么概念,就是中国石油、中国石化和中海油加起来的总产量。那这里面的资本支出是个什么概念呢?钱都是通过股权融资和债权融资的方式搞过来的,真正的利润留存应该是非常小的部分,经过此轮原油价格的大调整,债权不停膨胀,股权进一步缩水。极大地制约了页岩油企业的资本支出能力。就目前来说,花600-700万美元打一口井,从现金流上来说没有四五年是没法平衡的,说白了还是需要投钱下去换微薄的利润。

    另外,有人统计了2015年至2016年5月20日申请破产(保护)的总计有79家北美油气公司,其总债务金额为563亿美金。美国油气公司申请破产保护(US Chapter11):主要进行资产重组,目的是甩掉债务大包袱从而轻装上阵,对于油气公司来说,申请破产保护后其公司日常运营端很多时候不受太大影响(债权方大部分情况下希望继续维持油气产量以获取现金流),主要在于其资本支出端将受限(主要表现为失去新增油气产量)。注意注意:资本支出端将受到限制。

    美国页岩油企业一般在会在期货市场进行套期保值操作,这在原油价格从120美元下跌到27美元的过程当中,保护了这些企业的利益。最近在原油价格反弹至50美元附近,不少页岩油企业趁这个有利时机,做了不少套期保值,但如果原油价格真的反弹到70美元每桶呢?那索罗斯的反身性理论就出现了,原油价格反弹的越厉害,这些套保的页岩油企业的新增产量越少,因为都去补充保证金了。

    当然我们也注意到,随着对油田服务和设备需求的减少之后,油田服务和设备的价格出现了明显的回落,这个反映在每口井的投入上面,全美各个盆地均出现了明显的回落,这必然会反映在桶油折旧成本的降低。页岩油的盈亏平衡点会从原先的50左右回到40美元附近(不同的盆地会有明显的区别,目前来看,Permian盆地的经济性较好)。至于美国页岩油单井产量的上升,我们的看法是除了技术进步之外,应该跟水平井长度的延伸和压裂段数的增加有密切的关系,相当于在一个更大的面积里面,压得更细致,从而使得开始的单井产量有个明显的上升。但这个态势也是渐进的。

    3.结论与观点。

    第一、经过2年的调整,原油供需的形式已经发生了明显的变化,从供过于求转变成供小于求,原油的定价模式也从现金成本定价模式转向边际成本定价模式;第二、页岩油的钻机数目必须要回升,否则将进一步加剧供求之间的不平衡;第三,年内原油价格的高点有望冲击60-70美元每桶,明年则将站稳这一区间。（中国银河证券）