医疗保健：抗癌药为长线亮点

    石药集团 (1093.HK, 未评级) 的执行董事翟健文和投资者关系经理任泠风出席了我们2016年1月18日的路演. 本次路演主要关注以下几个方面(1) 创新药 (专业药) 包括抗癌药2016年销售; (2) 主要产品的降价影响 (3) 国家食品药品监督管理总局的新药申请撤回。

    主要产品销量势头犹存。

    15年第三季度创新药销售按年大幅增长33.3%至9.6亿港币, 总收入占比34.6%(14年3季度25.7%)。我们预测创新药增长方面 (1) 15年4季度将维持按年30% - 35%, (2) 尽管有5%-10%的降价空间,16年增长30%。另外, 主要产品如恩必普,欧来宁和玄宁2016年增速分别为 30%, 15%, 20% (15年3季度: 34.0%, 23.7% 和16.1%)。以恩必普为例, 2016降价空间为5%到10%,但因为医院覆盖加大,销量增长为至少35%。同时,受益于自身销售团队,我们预测恩必普的毛利率超过80%。另外,我们认为普药2016年增长维持5%(15年和14年: 普药和抗生素1%增长)。

    抗癌药为长线亮点。

    鉴于现在抗癌药的低基数,多美素(阿霉素脂质体)和津优力(聚乙二醇化生物药)在15年3季度分别按年增长110.8% 和99.1% 至 8千4百万港币和2千3百万港币。15年三季度, 抗癌药销售按年上升78%至3.22亿港币,受益于冬季库存量增大,可能15全年达到5亿港币。我们预计石药的抗癌药销售在2016年按年增长50%,达到7.5亿港币。我们预计石药的抗癌药销售将被更多医院和省份覆盖及中国癌症患者数量的增加进一步推动。另外,抗肿瘤药的毛利率预期达到70%,基于供应商和推广商需要获得一定利润空间。

    然而,由于新药推广的市场强度增大,我们预计销售费用进一步增大至销售额50%,但抗癌药的净毛利率约为20%。我们认为未来医院及医生对石药产品了解加深之后的市场费用将会有所下降。

    预期3种新药2016年中国上市。

    15年3季度为止,公司计划向食品药品监督管理总局申报至少6种新药。然而,石药撤回了至少3项申请基于更加严格的 (1)药监局审批要求 (2) 医院采购标准 。所以我们预期2016年将只会有3种新药上市。抗癌药硼替佐米原料及注射剂,预期2016年销售达到3亿人民币,成为2016年石药产品黑马。2015年3季度研发费用为2.41亿港币,为创新药销售的8.8% (14年3季度为11.6%)。基于彭博预测,15年全年研发费用为3.34亿港币,销售占比持平。

    高增长支持高市盈率。

    根据彭博预测,石药16年预测市盈率为19.8X, 制药行业中位数为 17.3x。石药14年到17年利润年复合增长率预期达到26.1%,市盈率相对盈利增长比率为0.8X。主要令投资者担心的是 (1) 药品降级幅度进一步增大; (2) 医院销售订单放缓及二次议价; (3) 辅助药和高价药的使用限制; (4) 更加审慎的新药审批制度; 和 (5) 人民币贬值对港币和美元债务的影响。（国信证券）