浓缩果蔬汁行业准入门槛提高 5大龙头有望受益(4)

　　承德露露：目标价为25元 给予增持-A评级

　　毛利率下降，业绩低于预期：公司2010年上半年实现销售收入9.63亿元，同比下降1.80%，实现净利润1.1亿元，每股收益0.30元，同比降低10.66%，低于市场的预期。我们注意到：公司的销售费用率和管理费用率与去年同期相比变化不大，但公司的综合毛利率水平下降了2.16个百分点。

　　原料成本侵蚀利润空间：尽管公司上半年调整了部分产品的售价，但毛利率水平还是下降了约2.16个百分点。尽管上半年采购利乐包装杏仁露价格同比下降了12%，但公司的主要原料杏仁和马口铁在成本占比中大约分别为15%和46%，上半年公司杏仁的采购价比去年同期上升了79个百分点(去年下半年杏仁成本飙升，以现在价格与去年全年计算增长了35%)，部分马口铁的采购价格同比上升了约5%，我们预计下半年原材料价格仍处将维持高位，加之人工成本的刚性增长，因此我们预计公司下半年的成本压力仍然较大。

　　河南项目推升未来业绩增长：公司目前杏仁露的产能大约20万吨，由于销售近年逐步放大，产能的瓶颈开始显现。公司宣布将在河南郑州建设6万吨的杏仁露生产基地。河南作为我国的人口大省，有良好的大众快销品的消费基础。另外，河南地处中原，对周边地区的销售半径小，辐射力强，市场战略地位也十分重要。同时我们分析认为：从饮食习惯和口味看，杏仁露的主产销区华北地区的饮食习惯与河南比较接近，因此产品容易被当地消费者所接受。新项目达产后预计每年增加销售收入3.67亿元，净利润0.24亿元，增厚每股收益约0.07元(摊薄后)。由于工程的建设期为1.5年，投产期为1年，所以我们认为新项目业绩完全释放将在2012年之后。

　　盈利预测和投资评级：根据2010年的销售情况，结合公司未来的经营发展规划，我们预计公司2011-2013年的每股收益在摊薄后分别为0.64元、0.79元和1.04元。作为植物蛋白乳饮料细分行业的龙头公司，给予30XPE，6个月的目标价为25元，维持增持-A的投资评级。