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    贵州茅台(600519)：经营指标超预期完成 营销改革将助力提速

    类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：黄付生/蔡雪昱/申文雯 日期：2022-01-04

    事件：贵州茅台公 告2021 年度生产经营情况，预计实现营业总收入1,090 亿元左右、同增11.2%左右；归母净利润520 亿元左右、同增11.3%左右。初步核算，2021 年度公司生产茅台酒基酒5.65 万吨，系列酒基酒2.82 万吨。

    一、2021 年经营达成超年初目标

    2021 年度营业总收入同比增长11.2%，超过年初预定目标10.5%。其中，茅台酒营业收入 932 亿元左右(+9.9%)，系列酒营业收入 126 亿元左右(+26.1%)。推测2021 年茅台酒吨价中高个位数提升、主要系直营渠道放量；系列酒较高增长主要靠吨价的提升、年初系列酒提价以及结构调整。我们假设全年直销渠道收入占比与前三季度相当，预计全年直销收入大几十增长、经销收入同比平稳。

    推算单四季度营业总收入319 亿元左右(+12.4%),其中，茅台酒收入282 亿元(+14.3%)，系列酒收入30.6 亿元(+2.3%)，单四季度茅台酒较前三季度提速、与今年整体发货节奏有关，估计也与四季度计划外飞天回款、非标占比提升等提升吨价有关。系列酒四季度增长放缓、预计与春节靠前、Q4 相应主动控制市场节奏有关。

    二、净利率微增，与税金及系列酒占比提升有关全年归母净利润520 亿元左右，净利率约47.7%、同比微增，推测与税金、系列酒销售收入占比提升有关。推算单四季度归母净利润147亿元左右(+14.5%)，单四季度净利率46.15、同比提升0.8pct，主要系Q4 茅台酒放量、系列酒增速放缓。

    三、今年茅台酒基酒满产，为十四五规划打下坚实基础2021 年度茅台酒基酒5.65 万吨(+12.5%)；系列酒基酒2.82 万吨(+13.1%)，基酒产量双位数提升，将有效确保十四五规划圆满完成。

    随着系列酒3 万吨产能扩建达成，将助力公司平稳发展，健全产品体系，实现双轮驱动。

    仁怀出台十四五及2035 远景纲要，大力支持2030 年的“双10 万吨”

    规划，助力10 年维度的茅台酒、系列酒产能持续扩张，确保公司未来15 年年化6 个点左右的可供销量增长，是未来业绩持续增长的确定性来源。

    盈利预测与评级：

    9 月新管理层上任后，提出将以高质量发展为方向进行改革，改革包括茅台的营销体制和价格体系改革，并表示价格体系的改革方向应以市场为原则，立足于更长远的考虑，让茅台酒回归商品属性。此后飞天计划外价格试水、取消开箱政策、重启直营电商等动作有序落地，茅台市场成交价格逐步合理回落、外部舆论环境改善，营销改革在路上。

    从十四五规划看，吨价存在提价的必要性来助力规划达成。从出厂/市场实际成交价的价差空间、2022 年成品酒投放量的相对宽裕，以及营销改革打出的组合拳等几个维度来看，提价的几个充分必要条件都陆续成型。

    2021 年年底公司启动春节回款动作，发布新品茅台珍品，定位介于普飞和15 年之间，新品茅台1935 预计计划也将启动，零售指导价定位千元+，公司在超高端、高端产品矩阵进一步丰富，助力结构升级。

    我们预计2021-2023 年的收入增速分别为11%、18%、13%，净利润增速分别为11%、25%、18%，对应EPS 分别为41.37、51.71、61.02 元，维持目标价2500 元、“买入”评级。

    风险提示：如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期，则乐观情境下的盈利预测和EPS 可能不达预期。
 

    中国联通(600050)：第二期股权激励强化转型战略落地

    类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：张建民/汪洁 日期：2022-01-04

    投资要点

    第二期股权激励计划进一步健全长效激励强化战略落地公司披露第二期限制性股票激励计划(草案)，拟向约8000 名激励对象(核心管理人才及专业人才)授予不超过9 亿股限制性股票，约占当前总股本2.9%，每股价格2.48 元，计划有效期60 个月。股权激励将进一步完善公司治理结构，健全中长期激励机制，有力保障新战略规划落地执行，充分调动员工积极性。

    解锁条件聚焦高质量发展且ROE 改善百分点行业靠前解锁条件面向主营业务收入、利润总额、净资产收益率、经济增加值(EVA)四个指标，其中收入、利润增速要求不低于行业平均，净资产收益率改善百分点要求行业领先，体系高质量发展信心与决心。

    第一/二/三解锁期分别要求：1)主营业务收入同比改善，2022/2023/2024 年主营业务收入较2020 年增速不低于11.82%/16.85%/22.10%，并且不低于行业平均水平；2)利润总额同比改善，2022/2023/2024 年利润总额较2020 年增速不低于3.20%/35.52%/49.07%，并且不低于行业平均水平；3)2022/2023/2024 年净资产收益率不低于4.10%/4.25%/4.40%，并且较2020 年改善百分点同时不低于两家同行业对标企业；4)2022/2023/2024 年经济增加值同比改善。

    电信行业拐点明确，公司持续稳固高质量稳健发展态势5G 和创新业务双向驱动，电信行业拐点形成且持续快速增长，电信业务收入累计同比增速由2019 年1-9 月的0.0%增至2021 年1-11 月的8.1%。中国联通持续高质量稳健发展态势，1-9 月主营业务收入同比增7.3%，利润总额同比增15.1%，归母净利同比增18.6%，净资产收益率3.77%同比升0.54pct。5G 用户渗透、应用发展持续带动，叠加数字化转型契机，公司增长势头有望持续。

    盈利预测及估值

    股权激励强化战略落地，体现未来发展信心和决心，持续看好公司业绩高质量增长，预计2021-23 年净利增速16.4%/10.8%/10.2%，维持“买入”评级。

    风险提示：5G 应用发展不及预期的风险；创新业务发展不及预期的风险等。