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　　招商积余(001914)2019年年报点评：透过复杂财表 关注四大亮点

　　类别：公司机构：中信证券股份有限公司研究员：陈聪/张全国日期：2020-04-14 

　　核心观点
　　2019年公司新签年度合同金额同比增长37.6%，非住宅占新签合同金额81.3%，专业化服务业务同比增长95.9%（不含招商物业前11月），都显示出公司营收的增长后劲和品牌的竞争力。

　　公司披露2019年年报，由于公司在2019年收购招商物业，但招商物业于2019年11月方实现并表，再加上公司除了物业管理外，仍有商业管理、持有物业出租等多元业务，导致公司财务报表相当复杂。尽管如此，我们仍关注到公司实际控制人变更后第一份年报亮点不少。

　　物业管理主业快速发展，重点突出。公司2019年底在管面积1.53亿平米，同比增长24.9%，未来营收增长的基础不断夯实。新签年度合同金额22.1亿元（新合同约定一个完整年度的物业费收入，近似于未来营收增长的指引），同比增长37.6%。公司战略重点明确，非住宅占到公司新签年度合同金额的81.3%，机构物业为主的非住宅物业已经占存量在管面积的一半。公司在多条细分赛道均处于国内领先位置，2019年于企业总部、政府项目、高校、场馆、医院等业态实现地标性项目拓展--这证明了公司品牌的影响力。

　　探索科技赋能，增值服务收入迅猛增长。科技是规模经济的来源，2019年中航物业内部覆盖智慧物业项目516个，招商物业完成招商通2.0版本。公司基础物业管理实现营业收入46.0亿元（不含招商物业前11月），同比增长27.9%；专业化服务业务则实现营业收入5.5亿元（不含招商物业前11月），同比增速高达95.9%，专业化服务业务收入（即增值服务）占物业管理总营收的比例达到了10.7%，预计仍将快速提升。由于专业化服务收入持续增长，我们有理由相信公司未来的物管业务收入增速会快于在管面积增速。

　　盈利能力尚有提升空间。公司披露中航物业净利润率4.5%，较之去年有小幅提升；招商物业在可观察财务报表的时间段，净利润率也略有提升。公司物业管理板块的毛利率小幅下降了0.8%。我们认为，公司净利润率表现和毛利率有方向上的差异，主要是因为公司更重一线投入，管理费用得到控制。总体来看，我们注意到公司净利润率在业内处于较低水平，且低于可比公司保利物业等。我们相信，随着公司经营效率的继续提升以及招商蛇口的合理支持，公司盈利能力将得到进一步稳步提升。

　　集团战略重视，公司目标明确。2020年，公司计划以打造"国内领先的物业资产管理运营商"为方向，以"机制更好，实力更强，规模更大，发展更快，效益更好，更有市场竞争力"为工作目标，通过重构总部、下属业务整合，推动两家物业公司融合融效，业务协同。我们对大集团倾力支持之下的双品牌降本增效、规模拓展，继续抱有乐观的预期。

　　风险因素：公司市场化激励机制有待突破，人才储备虽称丰厚，但仍面临人才流失的风险。公司持有物业变现并不容易，行业科技投入要求不断增长，战略并购机遇不断出现，机构物业细分赛道竞争日趋激烈，如迟迟不能盘活存量资产，可能导致战略发展机遇丧失。

　　盈利预测和投资评级。中航物业披露2019年全年净利润2.03亿元，招商物业披露全年净利润1.94亿元，归母净利润1.89亿元。总体来看，公司物业管理板块2019年净利润总计4亿上下（公司尚有部分轻资产商业管理运营利润不计入内）。考虑到公司新签合同金额增速接近40%，专业化服务业务助力营收增长快于在管面积增长，盈利能力也有继续小幅提升的可能性，我们调整公司2020/2021/2022年0.61/0.84/1.10元/股（原预测2020/2021年为0.61/0.82元/股）的盈利预测。招商物业在2019年12月实现营收5.92亿元，净利润3876万元，远超公司2019年月均利润，预示2020年招商物业较2019年利润可能会显著增长（物业管理也有季节性特征）。我们盈利预测不考虑公司开展大规模并购事项（但实际仍有可能）。考虑到公司在机构物业领域强大的品牌竞争力，雄厚的多细分领域运营管理经验，领先的国企品牌支持和行业中较领先的营收规模（虽然利润率有待提高），我们给予公司2021年40倍PE，对应33.57元/股的目标价，维持公司"买入"的投资评级。

　　皖维高新(600063)：产销、效益双丰收业绩大幅增长

　　类别：公司机构：民生证券股份有限公司研究员：邓健全日期：2020-04-14 
　　一、事件概述
　　2020年4月9日晚，公司发布2019年度报告，报告期内实现营收63.56亿元，同比增长8.52%，归属于上市公司股东的净利润为3.85亿元，同比增长195.9%。

　　二、分析与判断
　　产销效益双丰收，带动业绩增长
　　2019年公司营业收入及各产品销量实现了较快的增长，其中PVA销量为21.89万吨，同比增长14.97%；水泥熟料销量为228.74万端，同比增长25.19%。公司增加了高端产品的有效供给，避免低端产品同质低效竞争，实现PVA销量的增长。全年聚乙烯醇均价同比上涨770元/吨，毛利率提升至22.95%；另外，出口延续增长态势，公司积极拓展东南亚、拉美等新兴市场，全年出口聚乙烯醇3.70万吨，同比增长14.43%，出口醋酸甲酯2.42万吨，同比增长157.4%，全年实现出口创汇1.31亿美元。其中，子公司蒙维具有成本优势，全年盈利1.86亿元，实现较大的业绩贡献。

　　降本增效，成本优势日益凸显
　　公司不断推进技术革新，运用新技术提升高强高模PVA纤维、可再分散胶粉等产品的日产量；另外，PVA产品、聚酯切片、电石等原料的消耗也有所降低。全年公司共降低成本费用3000多万元，为公司高质量发展和经营业绩提升奠定坚实基础。

　　抢抓机遇，三大项目培育利润新增长点
　　公司拟以自筹资金投资新建年产35kt差别化PET聚酯切片项目、10kt/a汽车胶片级聚乙烯醇缩丁醛树脂项目及年产20kt差别化可再分散乳胶粉三个项目。新项目的投建可以丰富公司的产品结构，实现产业链配套，培植新的利润增长点。全部建成达产后，预计公司年均利税总额达1.2亿元。

　　三、投资建议
　　我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.21，0.25、0.29元，对应当前股价PE为17.7、14.8和12.9倍，公司PB（MRQ）为1.40倍，行业中位值为2.79倍，维持"推荐"
　　评级。

　　四、风险提示：
　　行业退出产能复产超预期；原材料价格大幅上涨、新项目投建进程不及预期等。