今日最具爆发力的六大牛股(3.27)(3)

　　紫金银行(601860)年报点评：ROA保持稳健 资本补充持续推进

　　类别：公司机构：民生证券股份有限公司研究员：郭其伟日期：2020-03-26 

　　一、事件概述

　　公司披露年报：2019年归母净利润同比增长13.03%（前三季度增速15.22%），增速较业绩快报提升11bp。营收同比增长10.54%（前三季度增速22.22%），增速较业绩快报提升2bp。全年年化加权ROE 10.80%（前三季度ROE 11.68%），较业绩快报提升1bp。

　　二、分析与判断

　　净利润增速有所回落，ROA较为稳健

　　2019年净利润增速较前三季度有所回落，主要是由于净息差下降和成本费用上升所致。

　　但整体来看，2019年净利润增速仍然较2018年提升2.82pct。全年年化累计净息差较前三季度下降8bp，主要是由于生息资产收益率下降所致。通过对比年报和半年报数据，我们推测下半年零售贷款收益率下降是主要原因。为避免季节性影响，我们采用TTM口径观察公司盈利能力。2019Q4公司ROE（TTM）10.88%,较Q3下降42bp。其中，权益乘数较前三季度下降3.57%，主要是由于公司2018年底完成募资、2019年初上市所致。Q4ROA（TTM）0.70%，较Q3基本持平，公司的核心盈利能力保持稳健。

　　不良率环比略有上升，资本补充持续推进

　　2019Q4末不良贷款率1.68%，较Q3末上升3bp。根据测算，Q4不良贷款年化生成率较Q3下降28bp，但Q4核销力度大幅下降推动不良贷款率环比上升。Q4末拨备覆盖率237%，较Q3末提升12.21pct，抵御风险能力有所提高。因不良率和拨备覆盖率同时提升，未来仍需关注不良贷款生成情况。2019年资产同比增长4.22%，增速较前三季度下降84bp。

　　随着资产增速放缓，Q4末核心一级资本充足率较Q3末提升38bp至11.07%。2019年初董事会审议通过了发行可转债、减记型永续债等议案。其中可转债项目拟发行不超过45亿元，已处于反馈意见回复阶段，我们预计该项目将于2020年落地，公司资本充足率有望进一步提升。

　　三、投资建议

　　公司核心盈利能力相对稳健，按照大零售业务主推器、公司业务稳定器、金融市场业务助力器的战略定位有序推进板块转型。未来随着可转债发行与转股、永续债等项目有序推进，资本补充有望带来规模快速扩张。我们预测公司2020-2021年的归母净利润增速分别为13.09%和13.14%，2020年静态PB为1.08倍，首次覆盖给予"谨慎推荐"评级。

　　四、风险提示：

　　资产质量波动，利率中枢下降。

　　药明康德(603259)2019年业绩点评：境外"长尾客户"、CDMO业务奠定增长基础

　　类别：公司 机构：民生证券股份有限公司 研究员：孙建/郭双喜 日期：2020-03-26 

　　一、事件概述
　　
　　2020 年3 月24 日，公司发布2019 年业绩：营业收入128.72 亿元，同比+33.9%，实现归母净利润18.55 亿元，同比-18.0%，经调整Non-IFRS 归母净利润24.07 亿元，同比+38.2%，利润率持续提升。2019Q4 实现收入35.94 亿元，同比+33.5%，连续11 个季度环比增长。2019Q4 归母净利润0.93 亿元，同比-73.8%，主要是投资收益亏损拖累，经调整Non-IFRS 归母净利润5.65 亿元，同比+39.16%。经营活动产生现金流29.16 亿元，同比增长77.76%，显示较好的经营质量。

　　（官网链接：https://static.wuxiapptec.com/b4/20200324/b47ae24de5f410fe.pdf） 二、分析与判断
　　
　　客户：境外长尾客户收入同比增速40%左右，提供2019 年业绩主要弹性①子业务收入分析：境外客户远好于境内客户。2019 年业务板块中国区实验室服务、CDMO/CMO、美国区实验室服务和临床研究及其他CRO 服务收入占比分别为50.3%、29.2%、12.1%和8.3%，其中，境外客户收入占比分别为73.5%、88.0%、100%和26.6%。

　　
　　中国区实验室服务境内增速9.2%vs 境外增速34.3%，临床研究及其他CRO 服务境内增速71.9%vs 境外增速116.1%，CDMO/CMO 境内增速10.1%vs 境外增速44.2%，可以看出公司3 大业务板块的境外增速都要明显快于境内增速，这表明公司业绩主要还是靠境外客户驱动的，我们认为这也体现了公司全球竞争力的进一步提升，势必带来集中度的进一步提升。②全球"长尾客户"收入占比快速提升。2019 年公司全球"长尾客户"
　　
　　和国内客户的收入同比增长35%（TOP20 药企收入同比增速31%），占比提升0.7 个百分点至67.5%，同时我们考虑如上核心业务的境内外客户增速的差异，估计境外"长尾客户"的收入同比增速40%左右，提供了2019 年收入端的主要弹性。③客户数量维度验证。公司年报演示文稿披露："长尾客户"战略，新增超过1200 家客户，活跃客户3900家，2016-2019 年全球"长尾客户"和国内客户的收入复合增速到33.5%，远高于TOP20药企客户的增速19.3%，我们估计新的技术平台的拓展也为长尾客户的加速增长奠定了基础（细胞、基因治疗、Pharmpace 收购），随着临床试验的中美双报能力提升、无锡细胞和基因治疗研发生产基地落成、"药明肿瘤临床研究服务部"的成立等举措，对增量客户的吸引，我们认为全球"长尾客户"和国内客户将持续成为公司业绩的最主要拉动。

　　
　　业务：CDMO/CMO 产品升级、产能持续拓展，成为重要弹性业务①中国区实验室和CDMO 业务成为业绩增长的基石和弹性点，新业务规模效应逐步体现。2019 年公司核心业务板块中国区实验室、CDMO、美国区实验室服务、临床试验服务的收入占比分别为50%、29%、12%、8%，收入同比分别增长26.6%、39.0%、29.8%、81.8%，考虑各业务板块毛利率的差异（Non-IFRS 毛利率分别为45.3%、41.0%、26.0%、30.5%）及变动幅度（Non-IFRS 毛利率变化幅度分别为：+1.08、-1.57、+6.49、-3.60 个百分点），我们认为中国区实验室、CDMO 两部分核心业务成为业绩最主要拉动，特别是CDMO，而新兴业务（美国区实验室、临床服务）处于产能及客户拓展期，盈利能力有望逐步提升，特别是美国区实验室毛利率的明显提升说明这种效应已经开始体现。②CDMO 业务产品端"漏斗效应"和产能拓展，奠定该业务高速增长的基础。CDMO/CMO业务产品方面，公司目前服务约1000 个新药分子，40 个III 期临床、21 个商业化项目；新技术/新产能方面：公司流体化学平台开展首次商业化生产、扩大了高效API 生产产能，原料药分离纯化产能、生物催化产能、寡核苷酸API 产能均得到明显提升，外高桥
　　新制剂生产基地首次通过欧盟药品管理局GMP 认证。新技术/产能投入运营以及后续新产能拓展将会继续奠定公司在CDMO/CMO 领域的龙头地位，我们预计公司未来业绩也有望伴随着产能的释放而继续保持快速增长。同时，公司最新发布的定增公告显示公司拟定增69.28 亿元，其中60.9%用于CDMO/CMO 相关平台和产能建设。通过本次募集资金投资项目的实施， 有助于公司实现产能扩充， 强化全产业链服务能力尤其是CDMO/CMO 的服务能力。

　　
　　战略：跟随"长尾客户"创新，新技术平台打造可持续的"工具包"服务平台公司大幅投入新技术/新平台研发，打造可持续的"工具包"服务平台。公司2019 年研发开支达到5.90 亿元，同比增长35.2%，这种体量的研发投入在CRO 公司中比较少见，公司主要是通过持续加大研发投入开发一些新技术平台，以便更好地服务客户，增加对客户的渗透，实现从药物发现到药物合成再到临床服务等系列导流。公司在2019 年搭建了DEL 药物筛选平台、合成化学AI 药物筛选平台、新的药物机理研究和动物模型搭建、新工艺合成技术研究、以及寡核苷酸类、多肽类、酶催化、基因治疗工艺研发等多领域的研发活动，我们也欣喜的看到公司这些研发投入正在逐步转化为公司收入，比如DEL药物筛选平台已经服务110 个客户，细胞和基因疗法业务也在快速放量，已经完成了多个寡核苷酸类和多肽类临床用药API 生产项目，我们认为公司在新技术/新平台上的大幅投入正在逐步兑现业绩，未来通过不断打造自身多样化组合形成的高壁垒α属性将不断增强公司在CRO 领域的差异性和领先性优势，为未来业绩的稳定增长提供动力。

　　　 财务分析：内生增长强劲，经营质量较高
　　
　　2019 年公司表观净利润同比增速下滑主要是因为投资标的公允价值变动导致亏损1.80 亿元（2018 年盈利6.16 亿元）。经调整Non-IFRS 归母净利润24.07 亿元，同比增长38.2%，显示出较好的内生盈利能力。公司毛利率38.9%，同比下降0.4 个百分点，主要是股权激励导致的成本增加以及低毛利率的临床研究及其他CRO 服务转付收入有所增加导致，上述业务分析中国区实验室、CDMO 业务的毛利率仍保持比较稳定的水平，考虑人力成本的提升，我们认为公司的产业定价能力较强，中国的工程师红利持续体现。2019 年公司经营活动产生现金流29.16 亿元，远高于净利润水平，同比增长77.76%，主要是经营性应付增加（激励缴款）导致，扣除该因素后，与利润端基本匹配，显示较好的经营质量。

　　
　　三、投资建议
　　
　　我们持续看好公司全球竞争力持续提升，基于离岸外包的优势，服务链的持续拓展及中国市场红利的逐步体现都将提升公司市场天花板。由于公司中国区实验室服务以及CDMO/CMO 业务收入略超我们前次预期，我们对公司收入端略上调。受到投资损益等因素影响导致归母净利润出现下滑，我们对公司2019 年净利润进行下调，但考虑到公司多项新产能逐步投入使用，预计后期盈利能力有望得到提升。综合考虑，我们预计2020-2022 年EPS 分别为1.14、1.48、1.91 元，按2020 年3 月25 日收盘价对应2020 年85 倍PE，参考可比公司估值及公司行业龙头地位，维持"推荐"评级。

　　
　　四、风险提示：
　　
　　不确定的宏观环境变化导致全球创新药研发投入景气度下滑的风险；国际化拓展不顺造成相关业务下滑或增长不顺的风险；各事业部间协同效应差造成新业务增长乏力的风险；汇兑风险； 交易不确定性风险。