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　　华兰生物(002007)公司深度研究：血制品景气度提升 四价流感疫苗空间百亿 成长空间充足

　　类别：公司机构：民生证券股份有限公司研究员：盛丽华/孙建日期：2020-03-09 

　　血制品供给偏紧张景气度提升，销售费用有望下降2019年11月我们发布血制品跟踪报告《库存逐步回归正常水平，关注血制品成长性》，判断库存逐步回归正常水平。2019年底爆发新冠疫情新增静丙需求加快了血制品行业去库存，以及疫情延迟复工采浆受影响，2020年开始血制品行业将进入低库存水平；血制品企业销售费用有望下降，出厂价有望上升，进一步增厚血制品企业业绩。

　　2020年华兰生物血制品销售费用降低叠加新增需求，业绩弹性17%-18%。

　　1）供给紧张销售费用有望回到2016年之前水平，华兰生物有望增厚业绩13%-14%。

　　血制品企业销售费用与供给关系有着强相关性，供不应求销售费用越少，主要表现为给经销商返利越少。2016年之前整个血制品行业处于供不应求，销售费用少，2015年华兰生物销售费用率为1.4%左右，2018年-2019年血制品销售费用率分别达到8.7%和7.2%。2020年供给紧张销售费用率有望重回到2015年左右水平，从2019年的7%降至1.5%-2%，有望增厚业绩13%-14%。

　　2）华兰生物血制品2020年供给较之2019年有望增加，预计增幅4%左右2020年血制品供应由"产成品存货+在产品+陈浆+2020年采浆"四方面决定。

　　产成品存货预计已在1-2月份疫情中消耗完毕，接下来2020年疫情之外的血制品正常需求预计由"在产品+陈浆+2020年采浆"来供应。根据我们测算，华兰"在产品+陈浆+2020新采浆"供给量与2019年基本持平，加上产成品存货（满足疫情新增需求），2020年血制品供给（产成品存货+在产品+陈浆+2020新采浆）较之2019年血制品供给量是增加的。供给的增加主要来自存货+陈浆的进一步消耗，预计增加幅度在4%左右。

　　血制品价格有望上涨，华兰浆站管理能力优秀，复工后浆量上的快，能保障浆量供应，从而更能受益血制品价格上涨
　　2020年底血制品行业将进入低库存水平。采浆量难以全部补回，将更有可能影响2021年供应（通过影响陈浆量）。2021年供给继续短缺情况下，在2020年销售费用降低的基础上，价格有可能继续往上。

　　供不应求时血制品价格上涨，价格变动对于供需缺口弹性越大时，供不应求涨价带来业绩弹性越大；浆量供给越有保障的企业，涨价带来业绩弹性越大。在采浆行业普遍受影响的情况下，复工后发动献浆能力强的企业，浆量上的快，将能保障供应，越能从血制品价格上涨中受益。我们认为浆站管理能力优秀的华兰生物受益明显。

　　我们预计公司有望在重庆和河南持续获批新浆站，假如每两年重庆和河南各获批一个浆站浆，能支撑公司保持复合7%-8%的浆量增长。

　　在终端需求量继续保持稳定增长情况下，投浆量是成长最大约束，同时在未来一段时间内，浆站资源获取以及浆站管理能力、采浆规模决定企业生产经营规模，也是行业地位以及竞争力的关键。华兰生物未来血制品成长性依赖于浆量的成长性。

　　2018-2019年公司在全国浆站审批收紧的情况下，河南和重庆各获批一个新浆站。

　　公司在河南和重庆具备良好的政府资源基础，且目前浆站审批向龙头企业倾斜，我们预计公司有望在重庆和河南持续获批新浆站，假如每两年重庆和河南获批一个浆站能支撑公司持续保持复合7%-8%左右的浆量增速。

　　国内四价流感疫苗空间百亿元，成长空间充足；华兰生物四价流感疫苗估值空间在240亿-280亿元。

　　国内流感疫情逐年加重，认知度有望提升，更多地区将疫苗纳入免疫规划或医保覆盖，渗透率有望提升。我们预计国内四价流感疫苗空间达110亿元+，目前流感市场规模20亿元+，具备5倍成长空间。华兰生物预计将在流感疫苗市场保持优势地位，占据流感市场35%-40%左右的份额，公司流感疫苗收入规模有望达到40亿元左右，预计净利润率在30%-35%，对应净利润在12-14亿元，合理估值20倍，华兰生物四价流感疫苗估值空间在240亿-280亿元。

　　投资建议：
　　不考虑单抗，仅考虑血制品板块+疫苗板块。血制品板块DCF合理估值600亿元：
　　假设半显性增速10%，永续增长5%，WACC 8.5%，疫苗板块：我们预计四价流感疫苗空间达110亿元+，公司流感疫苗收入规模有望达到40亿元左右，预计净利润率在30%-35%，对应净利润在12-14亿元，成长空间充足。

　　我们预计公司2019年-2021年净利润12.8/18.02/20. 9亿元，对应EPS0.91/1.28/1.49，对应当前股价PE为49/35/30倍，历史估值中枢为40倍左右，维持"推荐"评级。

　　风险提示
　　血制品价格涨价不及预期，销售费用下降不及预期，疫情对采血浆影响超预期，疫苗需求不及预期，安全性生产风险。

　　工商银行(601398)：稳健龙头 综合金融标杆

　　类别：公司机构：东方证券股份有限公司研究员：唐子佩日期：2020-03-09 
　　工行资产投放审慎，强揽储能力贡献低负债成本，造就息差优势。工行整体资产投放较为审慎，收益率优势不明显，对公贷款收益率与国有行平均水平接近，个人贷款收益率略低于国有行平均水平。但工行在负债端的成本优势却非常显著。2014年以来，工行客户存款付息率就低于国有行平均水平。

　　且因其具有良好的对公、零售资源以及强大的综合金融服务能力，揽储能力强于同业，在存款竞争日益激烈的情况下，公司仍能保持较低的存款付息率，逐渐拉大与国有行平均水平距离，存款付息率优势愈加明显，贡献高息差。

　　资产结构持续优化，资产质量稳健，抗风险能力强。工行积极调整贷款投向，压降"两高一剩"行业贷款，"银政合作"项目保证贷款质量。具体行业中，降低不良率较高的批发零售业占比，提升电力、水利等银政合作项目较多、国家支持力度较大的行业贷款占比。且低不良率的住房按揭贷款占比显著高于国有行平均水平，并呈上升趋势。公司不良生成率显著低于国有行平均。

　　客群基础庞大、综合金融服务能力强，促进中收稳健发展。工行客群基础庞大，且整体质量较优，通过与企业端合作，引流企业员工开设工资卡、信用卡，并衍生中高端客户服务。多元化、定制化的综合金融产品促进了理财与私行业务的较快发展。结算、清算及现金管理业务对中收贡献也超过20%，得益于公司良好客户基础和较强的综合金融、跨境服务能力，公司该项业务规模超出第二名一倍以上，龙头优势显著。

　　财务预测与投资建议
　　我们用PB法对公司进行估值，得到公司2019-2021年EPS预测值为0.88、0.92、0.97元，BVPS预测值为6.94、7.62、8.34元。根据可比公司2020年平均一致预期PB调整值0.75倍，得到目标价5.72元。目标价对应2020年PB为0.75倍，2020年PE为6.23倍。首次覆盖给予"增持"评级。

　　风险提示
　　经济仍有下行压力，工行投向小微企业贷款风险增加；降息幅度超预期，或致工行息差有一定压力。