今日最具爆发力的六大牛股(12.25)

　　国检集团(603060)：首次推出股权激励计划 助力治理机制完善

　　类别：公司机构：中国国际金融股份有限公司研究员：詹奥博日期：2019-12-24 

　　公司近况

　　12月23日晚公司公告，董事会审议通过2019年股票期权激励计划草案，我们点评如下。

　　评论

　　首次推出股权激励制度，助力治理机制完善。公司拟向激励对象授予752.2万份股票期权，对应股票数量占公司当前总股本2.4%。

　　激励对象覆盖公司董事、高管、核心骨干共计不超过124人，占公司2018年末员工总数的6%。行权期覆盖股票期权授予登记完成日起的2-5年，可行权数量在三年中各占33%。行权价格为21.4元/股，略高于公司当前股价。我们认为公司首次推出员工股权激励方案是公司完善治理机制的重要进展，有助于提高公司核心员工积极性、同时使核心员工与股东利益保持一致，利好公司长期业绩和股价表现。

　　业绩考核：收入增长指标逐年提升，而盈利目标较为宽松。股票期权行权业绩考核条款为2020-2022年：（1）ROE不低于12%；（2）较2018年营业收入复合增长率不低于15%/16%/17%；（3）分红比率不低于30%。该业绩考核体系中，营收复合增速目标逐年提高，我们认为与公司计划通过内生+外延双轮驱动、在近几年加速市占率提升的战略相一致；而ROE和分红目标较为宽松：2018年公司实现ROE 17.4%，2016年以来分红比率维持在30%以上，均在考核目标之上；另外草案未规定利润增长考核目标。但我们认为公司盈利能力有望保持稳健：一方面总部资产较高的盈利能力有望保持，另一方面公司也有望通过管理改善，使子公司维持稳健的盈利水平。

　　建议关注并购资产整合情况。2019年公司发起了11项资产并购，并购步伐明显加速；我们认为当前公司并购项目储备充足，未来有望继续实施外延并购，支撑公司收入利润增长和市占率提升。

　　但并购速度的加快也带来了管理范围的扩大，或对公司经营管理形成一定挑战：11项资产收购完成后我们预计公司下属子公司将达30个，较1H19末的18个大幅增加。我们建议关注公司未来对并购资产的整合情况。

　　估值建议

　　公司当前价对应27.1x 2020e P/E。我们维持盈利预测、"跑赢行业"评级和目标价27.45元不变，对应35x 2020e P/E和29%上行空间。

　　风险

　　建工检测子公司盈利不及预期，并购资产整合不及预期。

　　山鹰纸业(600567)公司研究：子公司北欧纸业拟于境外上市 增强海外业务核心竞争力

　　类别：公司机构：国盛证券有限责任公司研究员：严大林日期：2019-12-24 

　　事件：公司董事会审议通过了《关于公司所属企业北欧纸业境外上市方案的议案》。公司拟分拆境外所属公司北欧纸业于瑞典上市，发行规模将根据上市地交易所规则和北欧纸业的实际资金需求等因素确定，发行价格将结合发行时境外资本市场情况、行业可比公司估值水平和市场认购情况。

　　子公司北欧纸业有望境外上市，将增强海外业务核心竞争力。公司于2017年收购北欧纸业，收购对价约19.52亿元人民币。北欧纸业主营特种纸业务，拥有产能26万吨。欧洲地区特种纸市场竞争格局良好，盈利能力较为稳定，北欧纸业吨纸盈利在1000元左右。北欧纸业于境外上市将有利于公司海外业务扩张，增强核心竞争力。另一方面，公司对于北欧的投资有望在其上市后收回，降低投资风险。

　　短期看，2020年包装纸行业出现供给缺口。2017年以来的禁废政策延续，2017~2019年进口废纸已累计减少3175万吨，考虑替代效应后，废纸供应量下降2081万吨，在去库阶段中供求矛盾并未显现。我们预计2020年进口废纸继续减少500万吨，失去库存缓冲，需求将大幅修复，保守测算下2020年供给缺口接近1000万吨，占到需求量的15%，供求矛盾将在20年开始显现，纸价将呈现趋势性上涨。

　　成品纸涨价将超过废纸，纸厂利润扩充。1）纸厂集中度远高于上下游，历史上涨价周期中，成品纸涨价超过废纸，纸厂毛利润提升。2）从成品纸和废纸各自供求强弱来看，废纸供应量下降对应箱瓦纸供应下降，二者供给端边际下滑量等同。成品纸受库存扰动的需求量达1500万吨，2020年有望修复；废纸需求为成品纸产能，但关停产能超过新增，2020年实际净增有限。

　　公司为A股业绩弹性最大包装纸厂，原材料保障能力强。华中造纸基地规划220万吨产能，2019年11月底已开机一条50万吨产线，预计2020年底公司包装纸总产能达到500万吨。公司全球废纸回收渠道布局完善，2020年初42万吨废纸浆将投产使用，加上2020年的外废配额，将满足公司美废刚需，保障原材料安全性。2020年两部分带来利润弹性：1）废纸浆+外废锁定部分成本，国外废价差拉大；2）成品纸和国废价差拉大，吨净利提升。

　　中长期看，包装纸市场空间增长潜力大，集中度将加速提升。纸包装替代其他包装效应逐步显现，未来行业增长空间大。原材料供给下降将对应实际成品纸可产出量下降，小厂将因为失去原材料无法开机，行业集中度将加速提升。当前箱瓦纸CR4不到50%，对标美国77%，提升空间大。

　　造纸主业产能纵横全国布局，垂直一体化发展掌控原材料+锁定下游需求。

　　公司造纸产能逐步实现全国化布局，贴近客户，大幅降低运输费用。上下游垂直一体化布局，通过上游全球化废纸回收渠道提高废纸回收能力；扩张下游包装业务，锁定下游客户和需求。

　　估值底部，留足安全边际。公司当前PB估值仅1.2X，历史上最低为1.0X，平均PB为1.7X。废纸系行业有望在废纸缺口显现下，迎来行业供给侧2.0改革，趋势有望向上改善，当前估值水平留足安全边际。

　　龙头包装纸厂，造纸主业成本和产品优势强劲，垂直一体化布局把控市场，长期成长性充足，维持"买入"评级。我们预计公司2019~2021年实现归母净利润18.57/21.16/25.65亿元，同比变动-42.0%/13.9%/21.2%，对应PE 8.8X/7.7X/6.3X。

　　风险提示：进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。