今日最具爆发力的六大牛股(12.11)

　　上汽集团：11月销量走势分化，自主高增长、合资集体下滑

　　事件

　　公司发布11月产销快报：单月集团实现汽车销售64万辆，同比-10%，环比+7%；同时，公司生产汽车60万辆，产销比基本合理。其中，上汽乘用车销售6万辆，同比+17%；上汽大众销售20万辆，同比-3%；上汽通用销售18万辆，同比-17%；上汽通用五菱销售18万辆，同比-19%。集团前11月累计销售639万辆，同比+3%。

　　点评

　　乘用车景气度继续低迷，美系拖累集团整体增速。我们测算，上汽11月销售同比（-10%）略好于行业（乘用车行业-13%）：合资品牌结构性分化，自主品牌保持双位增长。　　

　　【自主品牌】上汽乘用车11月销量增速17%领跑自主行业，新产品持续发力，其中荣威i5单月销售1.2万辆，MarvelX批发破千；电动车销售稳定上万，且远未触及天花板，期待2019年更多混动车型增改上市，扩大电动车细分领域覆盖度。　　

　　【合资品牌】美系代表上汽通用终端表现较差，主要原因在于：①2018年油价上涨影响汽车消费情绪，中档合资车消费者追求高性价比，而美系车平均油耗情况相对劣势；②别克、雪佛兰老产品竞争加剧导致库存压力紧张；同时，原先的增长引擎凯迪拉克增速放缓，单月销量稳定于2万辆左右，同比平滑至31%。上汽大众批发略超预期，产品线类别饱满且结构合理，畅销车型基本持平或微增；新产品SUV途岳爬坡至1.1万辆（10月4千辆），贡献可观增量；2019年迎来品牌新能源产品周期，共发布3款车型，两款混动（途观、帕萨特PHEV）及一款纯电（朗逸）。此外，上汽通用五菱依然处于产品低谷，销量下滑明显。　

　　龙头高瞻远瞩，掌握产业转型核心优势。长期来看，公司在"四化（电动化/智能网联化/共享化/国际化）"方向上维持高水平资本投入，前三季度研发费用94亿元（同比+33%），明确在自主品牌、新能源及智能驾驶等核心技术加大发展力度。同时，自主品牌在多年积淀中成长，技术突破、产品热卖，彰显"四化"战略布局成果。　

　　投资建议

　　汽车小年上汽表现优于行业，龙头扩张已成必然。汽车消费周期由去库存走向去产能，未来低效产能逐渐出清，正是市占率稳居榜首、产业综合实力极强的上汽实现优胜劣汰的最佳时机，坚定看好龙头长期竞争格局。由于德美系品牌处于景气度低位，尤其是通用的下滑改变了市场对2019-2020年合资的预期，市场情绪影响下短期内上汽估值承压。我们下调公司2019-2020年归母净利润至390/421亿元（调低前399/444亿元，2018年不变），2018-2020年EPS分别为3.11/3.34/3.61元（调低前3.11/3.41/3.80元），对应2018-2020年PE分别为8/7/7倍；目标估值8.5倍（调低前12倍），6个月目标价26.50元（调低前37.32元），调低至"增持"评级。　　

　　风险提示：车市下行风险；老车型销量不达预期；新车型上市不达预期。

　　合兴包装：制造与服务"合"力，打造龙头之"兴"

　　合兴包装是一家集纸板、纸箱及缓冲包装材料等包装制品设计、制造、服务为一体的大型综合包装企业。2008-2017年，公司主营业务收入由6.38亿元增至63.2亿元，CAGR为29%。2018年前三季度公司实现营收81.1亿元，同比增长89.5%。利润方面，2008-2017年公司归母净利润由5100万元增至1.54亿元，CAGR为13%。2018年前三季度公司实现归母净利润4.82亿元，同比增长368%。从细分业务看，2013-2017年纸板业务加速增长，营收CAGR高达73.6%，使其占主营业务收入比重由7.6%迅速提升至26.2%。纸箱业务自2015年增长触底后快速回升，2017年纸箱业务营收同比增长55.7%，贡献了公司整体营收增量的51.3%。分行业看，供应链服务业务收入由2016年的2.29亿元迅速提升至2017年的11.36亿元，同比增长397%。受上游包装纸大幅提价及毛利率较低的供应链服务业开始放量影响，公司综合毛利率由2015年的19.7%降至2017年的13.8%，并在2018H1继续下滑至11.7%。但我们认为后续上游纸价上涨利空有望逐渐减弱，叠加供应链服务产业毛利率有改善空间，后续毛利率下滑趋势可望平滑。　
　
　　下游需求多元化，行业集中度待提升。纸包装是包装行业最大的子行业，2016年占包装行业营收的28.75%。2013-2016年纸包装行业规上企业营收落后于包装行业总体增长。但2017H1纸包装行业增长重新加速，营收和利润同比增速分别达到14.41%和14.08%。从行业下游看，空调、电冰箱、啤酒及软饮料产量同比增速普遍于2016年触底后回升，带动需求逐步向好。我们认为另一项重要的增量来自快递行业，2012-2017年我国规模以上快递业务量由56.9亿件提升至400.6亿件，CAGR为47.8%，有望成为需求最重要的爆发点。客户结构上，纸包装下游客户所处行业分散，导致单一产品线已不适应行业格局多元化的趋势。行业内龙头纷纷拓展客户资源，而合兴包装和美盈森在同业中处于领先，两家公司前五名客户收入占营收比重分别为25.08%和22.09%，远低于劲嘉股份和裕同科技。行业格局上，纸包装行业格局分散，CR2仅为2.7%，远低于发达国家市场。我们认为当前原纸价格高位震荡格局及龙头内生外延增长动力均有助于企业快速提升市场份额。从成本端看，过去两年因包装纸价格大幅上涨导致纸包装行业盈利能力下滑，但我们认为，伴随Q4开始的箱板瓦楞纸新增产能集中释放以及造纸周期红利下行，公司成本压力有望逐步释放。　

　　人工效率行业领先，产业链延伸彰显雄心。合兴包装2016年和2017年人均产出分别达到128.4万元和217.4万元，大幅领先于同行业企业。高效的人均产出带动公司人工成本降低。2017年公司直接人工成本占营业成本比重仅为3.5%，远低于同业企业裕同科技和美盈森。产业链横向延伸方面，2016年公司通过架桥合兴收购国际纸业中国及东南亚区域的瓦楞纸箱业务，2018年公司收购合众创亚（亚洲）100%的股权，不仅实现了区域和产能布局的扩张，也对公司经营业绩有直接推动作用。纵向延伸上，公司拟通过智能包装集成服务（IPS）模式和包装产业供应链云平台（PSCP）的建设和应用，融合行业上下游资源，在制造体系之外开拓服务领域疆土。IPS项目所需资金大部分已通过非公开发行获取，公司已与多家客户签订IPS合作意向协议，部分客户IPS项目已落地实施。PSCP方面，公司"联合包装网"网络运营模块1.0版于2017年5月1日正式上线，并增加供应链运营业务。截至2017年末，供应链运营业务所拥有合作客户已达七百多家，实现交易额11.36亿。　
　
　　投资建议：我们预估公司2018-2020年实现归母净利润5.45、4.35、5.22亿元，同比增长254.1%，下滑20.2%和增长20.1%，EPS为0.47、0.37、0.45元。首次覆盖，给予"增持"评级。　

　　风险提示：原材料价格大幅上涨风险、业务拓展不达预期风险、行业竞争加剧风