今日最具爆发力的六大牛股(6.23)(2)

　　乐普医疗：重磅药品及全降解支架有望相继驱动公司持续高增长，搭建心血管及慢性病全产业链闭环成长空间巨大

　　公司目前已经整合了从设备到耗材、药品、试剂等心血管慢性病全产业链资源，并通过与基层医院心血管科室合作介入导管治疗室来实现设备、耗材、药品等产品盈利，形成了良好的盈利模式闭环：公司通过与基层医院心血管科室合作介入导管治疗室、建设互联网医院等方式实现医疗资源的下沉，率先在尚未充分开垦的基层医疗服务市场跑马圈地，通过为基层医院提供专家培训及硬件设施，形成合作黏性，下属的器械、药品、IVD等业务藉此避开城市三甲医院的白热化竞争，实现"农村包围城市"的发展战略。2016年，公司来自合作介入导管治疗室为公司带来的设备及耗材收入4.1亿元，同比增长50%，保持高速发展态势。目前合作医院介入中心导管室数量已经超过140家，2020年有望达到360家以上，届时将形成独特的渠道优势和从设备到器械、耗材、药品到诊断试剂等全产业链实现盈利模式落地的护城河。

　　药品板块高速增长是未来3~5年拉动公司业绩高增长的核心引擎：过去3年，公司药品板块收入从2013年5743万元增长到2016年11.5亿元，3年复合增速172%，2013年并购新帅克后，氯吡格雷收入从2013年3500万元增长到2016年4.4亿元，3年复合增速133%，2015年并购新东港后，阿托伐他汀收入当即从2015年的6743万元增长到2016年的1.7亿元。我们预计，未来公司药品板块有望继续保持高速增长，主要来自两大逻辑：第一，公司拥有合作介入导管室的独特渠道优势，且处于快速扩张阶段，有望拉动相关耗材和药品继续保持快速增长，同时，公司深耕OTC渠道和基层市场，对并购的药品输出渠道力及品牌力，我们预计未来上述公司渠道优势还将持续发力拉动公司相关药品板块高增长；第二，当前公司拥有氯吡格雷、阿托伐他汀、氨氯地平、缬沙坦、左西孟旦等多个重磅品种，特别是氯吡格雷和阿托伐他汀国内市场容量均在数十亿级别，公司上述品种有望于明年内或明年初陆续取得一致性评价。目前，无论是氯吡格雷还是阿托伐他汀，均由外资原研和首仿占据绝大部分市场份额，除了先发优势和医院一品两规限制外，原研药品和首仿在招标分组方面具有优势，中标价显着高于后来者，由于在此前医院药品加成时代，医院倾向于采购价格高者，但是随着医院全面取消药品加成、医保控费和医院控制药占比背景下，通过一致性评价的国产药品将与原研和首仿不再具有质量差距，届时，价格较低的产品从而凭借性价比优势加速进口替代。依托于公司强大的销售网络，氯吡格雷、阿托伐他汀等品种在通过一致性评价后有望进入三甲大医院，市场份额有望快速攀升。受益于市场供给结构的优化，以及深耕基层所带来的增量市场，药品板块未来3~5年有望继续维持高速成长的态势。2017年一季度公司药品板块依旧保持高速增长，一季报中同时披露，乐观维持制剂业务净利润全年60%以上增长的预期

　　PCI手术有望保持每年15-20%的增速，支架市场不断扩大：随着老龄化的不断加剧，我国冠心病发病及死亡率逐年攀升，PCI手术量增速近年来回升势头明显，未来有望保持每年15-20%的增速，同时，根据年报披露，公司可降解支架NeoVas已获准按照《创新医疗器械特别审批程序（试行）》优先办理注册审批，我们判断大概率于2018年下半年在国内率先上市，预计未来有望对传统支架实现15%以上的替代，新支架产品利润率显着高于现有支架，因此，我们预计，从2019年开始，公司支架业务收入和利润增速有望重新回到30%~40%高增长。双腔起搏器、左心耳封堵器也开始逐步推广，总的来说，未来1-2年，公司器械板块将陆续有大品种上市，为后续中长期的业绩成长打开空间。

　　公司管理正在不断理顺，经营活力逐渐释放：公司最初作为中船重工的一个投资项目而成立，国资背景浓厚，上市以来，随着中船重工的多次减持，公司已逐渐过渡为一家以董事长蒲忠杰为核心的民营企业，经营活力不断释放，业绩增速也逐年走高。董事长蒲总去年年底以来连续8次通过自己及其实际控制的宁波厚德义民增持公司股份彰显信心，增持股份合计6044万股，占总股本3.39%，成交均价19.98元。

　　投资建议：1、拥有氯吡格雷并贡献主要利润的信立泰已经达到350亿市值、拥有阿托伐他汀并贡献主要利润的德展健康已经达到170亿市值，公司氯吡格雷和阿托伐他汀若顺利通过一致性评价，未来增长空间巨大；2、除了药品板块，公司可降解支架是盈利能力强、产品空间大的下一个重磅单品，有望于2018年获批，并在2019年开始贡献利润。3、公司核心逻辑和竞争力不仅是我们看到的上述单一的各个药品和器械，而是具有全产业链从设备、耗材、药品、诊断试剂及医疗服务的整合能力，不仅能够整合，还凭借强大执行力和销售能力通过合作介入导管治疗室、OTC渠道下沉等多种方式，实现了产业链的盈利模式闭环，经过多年累积，公司已经形成了自身独特优势、构筑了护城河，公司不是一个简单的"1+1"和"器械耗材+药品"简单组合的公司，而是"整合全产业链资源+打造心血管及慢性病闭环"的全方位医疗服务公司。

　　我们预计NeoVas可降解支架2018年下半年获批、以及氯吡格雷、阿托伐他汀、氨氯地平、缬沙坦2018年内通过一致性评价纳入预期。基于上述条件，我们预计公司2017~2019年收入增速分别为28.79%/31.97%/32.06%，净利润增速分别为35%/37%/39%,EPS分别为0.52/0.71/0.99元，相对当前股价，PE分别为40X、29X、21X。首次给予买入-A的投资评级，未来12个月目标价为27.00元。

　　风险提示：现有支架产品出现大幅度降价；可降解支架审批进度不达预期；一致性评价结果不达预期

　　瑞康医药：业务运营状况良好，全国性渠道战略落地顺利

　　毛利结构改变，致使净利润增长速度明显快于营收增长

　　瑞康于2012年开始有序进入医疗器械流通领域，2016年该板块实现销售收入约29亿元，药品商业板块收入也达到了近127亿元。由于器械商业的毛利率及净利率水平皆显着高于药品商业（器械毛利率约25%-30% vs药品7%-8%），同时器械业务收入同比增速也大幅快于药品，致使2016年器械收入占比提升至18.6%，15年占比仅为10.8%；从2015年开始，瑞康加快了对优质的中小药品、器械流通企业的收购，其中部分被收购的药品经营企业以"代理模式"为主要业务模式，毛利率较高。此外，随着公司业务规模的扩大，规模优势得以显现，内部采购资源实现共享，与上游供应商的议价能力也显着增强。

　　业务模式改变致应收账款增速快于收入增速，经营性现金流有所弱化2016年年报显示，公司期末应收账款78.2亿元，同比增长76%，快于收入增速的60.2%，2017年1-4月回款额56.7亿元，期后回款额占应收账款的比例为72.6%，回款情况变化一方面由于占公司收入比重越来越大的器械业务医院账期普遍长于药品业务，器械销售收入的回款期平均为6-9个月，药品则为3-6个月，上游供应商的账期通常又短于下游客户的回款期，造成经营性现金流负数增长较快。此外，公司前期在全国30多个省开启的以控股收购器械公司为主，收购药品经营公司为辅的省外扩张政策中整合大量中小规模渠道，后者经营管理及上下游议价能力平均水平普遍弱于瑞康母公司，并表后对合并报表的现金流量表形成一定弱化。

　　商业业务属性致使瑞康毛利率及净利率水平高于行业平均医药商业业务根据下游客户可以分为5种属性，即纯销、分销、代理、快批、零售五类。纯销业务中药品所经历的流通环节少，故平均毛利率水平高于分销等其他流通环节较多的业务。国内大型商业公司如上海医药（分销为主+零售+纯销），九州通（分销为主+零售），嘉事堂（纯销为主+零售）的毛利率分别为11.8%，7.8%，10.9%，低于2016年同期瑞康的15.7%。主要原因系瑞康高毛利的纯销业务占比更高（除少数代理业务外，几乎全是纯销）。另外在全国扩张过程中也整合了部分药品及器械代理型商业（毛利及净利率水平高于单纯配送业务）。上述两方面导致瑞康药品板块毛利率达12.2%，器械板块毛利率达30.7%，高于行业平均水平。

　　盈利预测与投资评级公司由传统药品商业企业成功转型医疗机构综合服务商，目前经营情况良好，已初步完成全国各省器械渠道布局。预计17-19年EPS为0.68/0.99/1.31元，按6月20日收盘价对应PE 22/15/12倍，维持"买入"评级。

　　风险提示整合渠道资源的进程低于预期；收购相应企业后，整合存在不确定性。