房地产：住房按揭节后尚未见明显松动

   投资要点:

    强劲的1月合约销售数据意义不大。我们跟踪的22家上市开发商在1月份总共实现约1100亿合约销售额,与去年同期相比有9%的增长,而环比去年12月份更有21%的增长。但仔细观测数据可以发现,这主要是由为数不多的几家公司贡献了强劲增长,包括大型开发商恒大、碧桂园、万科、中海外以及个别中小型开发商旭辉、绿地香港,这些公司多数在去年提前超额完成了全年销售目标,因此将大量的认购带入1月份签约。

    2月第三周成交量开始出现回升。虽然官方的行业数据要到3月初方可获得,但我们跟踪的年初以来的总体销售情况来看确实并不乐观,七大一二线城市1月一手房销售同比降21%环比降23%,2月前两周的交易量同比和环比的降幅更是进一步扩大到了44%和48%(今年的春节是2月第一周去年是第二周),我们观察到在春节过后的交易量反弹弱于往年,但从本周也就是2月第三周开始回升速度略有加快。

    住房按揭节后尚未见明显松动。如果说年初以来的销售低迷,是由于开发商有鉴于按揭自去年底以来持续收紧而刻意放慢了推盘节奏的话,三月份开始的传统销售季的市场表现,将更大程度上决定行业基本面的中期走向。目前我们仍然没有看到银行的态度出现显著变化,高企的资金成本令其主动收缩盈利能力差的按揭贷款,在按揭贷款的发放时间、发放要求上都进一步严格,如果没有一定的窗口指导,这将使成交量季节性复苏不及预期的可能性增加。

    估值修复进程料将波动。我们注意到中资地产股在节后恢复交易初期企及近期低点(50%净资产折价,也即去年交易区间的下限)后出现较为明显的反弹,但在按揭、销售前景黯淡的背景下未能有效持续,目前的估值大概相当于47%净资产值折价,14年市净率和市盈率分别为0.8倍和5.3倍。展望即将到来的三月份,不错的业绩以及两会对经济增长的重申可能提振投资者对于行业的信心,但如果销售复苏达不到预期,市场情绪恐会跌至比此前更低。

    抓住龙头股。我们目前仍然认为三月的交易量跟随供应量增加有望复苏到去年的月均水平,也即较1月增加两成、较2月地量翻番。因此我们认为前期的下跌已为重新进入龙头公司中海外、华润、世茂提供了较好的机会,业绩稳健、销售提速都将是催化剂。我们会紧密跟踪按揭和销售进展以观测核心假设的下行风险,总体上我们认为,业绩不佳或销售前景不明朗的企业如恒大、恒盛、雅居乐、远洋、龙湖会在板块内表现落后。（申银万国）