白色家电：家电基本的需求始终存在

   核心观点:

    1、过往一年,我们注意到CPI与PPI持续处于背离状态,CPI稳步向上(2013年运行在2.5%左右),PPI持续低迷(2013年运行在-1.9%左右),这种现象的形成是多方面的,CPI不仅包括消费品价格,还包括服务价格,我国CPI又包含了很高权重的食品价格因素。而PPI更多地反映生产环节价格水平,在我国经济结构调整的大背景下,出现上述背离是容易理解的。联系到我们家电行业特别是空调的行业运行状况,我们认为,这种背离很好地揭示了格力等企业的运行特征,也提示了相应的投资机会。

    2、具体地说,CPI稳步向上反映居民消费并不弱,消费者承受能力尚可。毕竟居民可支配收入是在不断提升的,具备定价能力的企业能够分享这部分消费“投票”。格力正是这种具备定价能力的代表,因为行业已经非常集中,格力,美的,海尔,海信科龙等前几大企业就占据就8成市场份额,行业格局非常稳定,市场份额总体还在朝龙头集中。相应地,空调行业竞争呈现良性有序,行业具备定价能力,随着空调产品的不断高端化,行业平均单价稳步提升,企业盈利水平也相应提升。这既是行业集中后的必然结果,也是居民消费水平提升的反映,充分体现了CPI的上涨。

    3、另一方面,PPI反映大部分工业原料的价格,而在全球制造业低迷,中国经济结构转型下持续下行,而空调行业的生产成本70%以上都是材料成本,空调成本下滑而空调均价上升。空调成本下忽而空调平均售价上升,所以企业净利率稳步提升。2013年三季度,格力的净利率已经达到创纪录的10%。其他一线空调公司的净利率也都稳步提升。未来这一趋势还将延续。

    4、顺便说一下,经过前几年的高速增长,传统家电的市场渗透率已经很高,几近饱和,而年销量的基数也非常高。未来空调增长可能不太乐观,这也是行业低估值的主要因素。

    但是我们应该看到:行业需求固然不旺,但是家电基本的需求始终存在,空调行业还是持续增长的。毕竟维持家电需求的中长期因素并不让人悲观,这主要包括:总人口特别是婚龄人口,城镇化进程,家庭的小型化,居民可支配收入等。中国的总人口,婚龄人口并没有出现下降,而城镇化水平还很低,空调需求不必过分悲观。市场也早已证明了房地产销售和空调相关度并不紧密,新房销售带动的空调销售仅仅只占内销的30%,而居民可支配收入带动的空调普及以及不断进行的城镇化才是空调需求的主因素。如前所述,空调平均单价的上升也部分弥补了量的不足,我们认为2014年一线空调公司的收入至少会增长10%。

    5、目前一线空调企业给予的估值水平都很低,其隐含的增长预期非常低,我们认为未来超预期的可能性很大,对格力/美的/海尔/海信科龙几家空调龙头我们继续给予“推荐”评级。（中国银河证券）