2014年中债市回顾与展望：产业结构调整主导(3)

    后续影响债市的因素及投资机会把握

    上半年影响债券市场的以上因素，短期内应该不会有明显的扭转和变化，包括货币政策的主基调，包括产业结构调整尤其是房地产业的调整趋势，还有利率市场化进程，因此，下半年债券市场行情会延续，不会出现反转的行情。

    下半年中央经济政策目标:降低企业融资成本，降低企业财务负担，激发民企活力。

    为达到这个目标，需要央行货币政策和财政政策配合，同时通过制定改革释放制度红利。日前，财政部、国家税务总局日前联合发布通知，决定从今年7月1日起，简并和统一增值税征收率，将6%和4%的增值税征收率统一调整为3%。那么货币政策层面，有可能通过基础货币投放工具诸如降准，定向降准，再贷款，抵押补充贷款等去配合。

    但我们要清楚结构性的调整，货币政策作用有限，本质的问题还需要制度性的改革。但是本着降低企业融资成本的目标，债券市场的利率也不会明显抬升。下行空间有，但是有多少，关键还看CPI和货币政策的权衡。资金面稳中偏松的情况应该不会扭转。但目前7天回购利率下到3%以下的可能性也不大。第四季度空间会大些，但是如果要保住全年7.5%，应该会配合货币供给的增加，CPI也会面临上行压力。因此，对于后续，牛市未完，但审慎乐观，下半年资金利率仍将低位平稳，利好信用债。

    比较不确定的因素，是机构或个人资产配置结构的改变。关键看股市有没有新的催化剂。目前资金追逐货币市场和债市，股市一旦好转，会有分流。目前债券市场主要认购机构是商业银行和基金公司。基金份额3月份增加明显，5000亿份额增量，之后稳定，目前34300亿元规模。债券基金3000亿元左右，份额稳定。

    混合型基金最近两个月月均百亿规模的增长，5800亿元规模。货币型基金明显增加。2014年3月份资产净值由9200亿跳增到15300亿元。新增6000亿元资金。随着收益率的下行，货币基金赎回比较明显，是否会有逆转，并影响债券市场资金面还有待考察。不过央行的操作空间比较大，应该问题不大。

    城投债，未来的趋势是风险溢价体现省级政府资信水平差异明显，行政级别差异减小。去年发布的一些条文，自2013年11月28日起，所有新发企业债均需由省级发改部门预审后上报，未经省级发改部门预审的地方企业发债申请将不再受理。将省级部门作为地方债审批与归口与风险管理部门。那么今年发布的十个省市自发自还试点通知，相当于明确城投偿债主体是省级政府。因此，未来城投债的信用风险溢价差异应该主要体现在省级资信水平差异上。那么本着这个逻辑，偏低信用等级发达省份城投债收益率仍有下行空间。当然，看后续政策思路是否要进一步下放权限发市政债。但是从风险管控的角度，不宜进一步下放权限，否则，省级部门没有办法管控，也不利于降低融资成本。

    产业债，未来的趋势是行业风险溢价继续分化，且民企国企差异化明显。最新的评级机构发布的信用评级调整也体现了这个特点，国企的资信评级调高，而民企的风险溢价更高。下半年，有可能息差收益为主的行情，那么行业风险溢价和民企的风险溢价反而是比较好的投资机会，投资机会在于挖掘相对资质较好的民企和行业虽然比较差但违约风险又很低的国企。

    (作者系经济学博士，供职于银河证券研究部)