2014年中债市回顾与展望：产业结构调整主导(2)

    1.决定趋势性下行最主要的是经济基本面因素

    由于之前的央行货币政策偏紧，基础货币增速一直维持在较低的水平，这种偏紧的货币供给使得通胀压力持续缓解。CPI从去年10月份3%以上到年底12月份降到2.5%，到今年分别是2.5%-2%-2.4%-1.8%，通胀压力明显减轻。CPI的下行为整个利率体系下行创造了比较大的空间。加上基本面其他数据不好，GDP增速也存在非常大的下行压力，因此奠定了债券市场牛市的基础。加上年初，银行可支配资金比较充裕，因此年后资金明显宽松，但是不确定性还很大，资金波动比较剧烈。

    2.货币需求层面的因素，决定了债券市场的结构性行情

    直观的判断，在货币供给没有明显的增加的情况下，货币需求不足，导致利率水平下行。但是这又解释不了债券市场收益率下行和贷款利率的上行这种背离。那么我们认为，产业结构调整尤其是房地产业调整一方面降低货币需求，另一方面引发存量资金配置的结构性调整，使得债券市场结构性的利率下行，而不是整个实体经济的融资利率的下行。

    (1)企业由于盈利能力下降，融资需求不足

    2013年以来，企业投入资本回报率降低明显，2013年上市企业年报统计22行业里，只有5个行业投入资本回报率大于6%，2011年有14个行业高于6%，对实体经济来说目前的融资成本过高无法满足正常融资需求，市场表现为融资需求下降。

    (2)产业结构调整引发融资需求下降

    从产业调整角度来看，目前主要是制造业的调整和房地产业的调整，最明显的是房地产业的调整引发融资需求下降。我们看固定资产投资，制造业占第二产业比重80%，2013年底规模14万亿，第二产业规模18万亿。房地产占第三产业比重45%，2013年底规模11万亿，第三产业规模24万亿。制造业和房地产业占三大产业总投资规模的比重分别为34%，26%。这两大产业的融资需求下降对整个社会的货币供需情况的影响是很大的。

    大致测算一下，房地产业按2013年底11万亿规模，固定资产投资2013年底20%增速，5月份降到14.1%，年化大概需求降低6500亿规模。制造业的固定资产投资增速最近几年一直在调整，2013年底17.92%的增速，5月份降到14.7%，年化大概需求降低5500亿元规模，加起来月均千亿规模。那么相对社会融资总额每月万亿的规模，需求的下降的影响还是很大的。

    关键时点和事件:房地产市场房价的持续攀升，供需的失衡一直受到关注，但调整的时点一直不确定。今年市场明确房地产业的调整的关键事件有两个，第一个是，2014年2月下旬，兴业银行暂停部分房地产贷款，兴业银行快人一步较早布局房地产，一直被看作该类业务的风向标。第二个是2014年3月18日，宁波兴润置业房地产商违约第一单。

    (3)产业结构调整尤其是房地产行业的调整引发存量资金配置的调整，使债券市场出现结构性行情

    我们看社会融资总额的数据，存量同比从去年开始5月份高点，持续下降，尤其是今年3月份，明显下降超过1%，体现融资需求不足。同时从结构上看，4月份和5月的数据，社会融资总额中企业债券融资占比大幅上升。由原来的10%左右上升到20%左右。而新增信托贷款比重大幅降低10%降到5%再降到5月份的负值。这里面反映出了非标，信贷等对房地产业的主动规避转而投向债券市场，验证了我们的观点，存量资金配置的结构性调整使的债券市场利率水平持续降低，而不是整个实体经济的融资利率的下行。

    (4)政府投资主导，城投债表现优于产业债

    目前的经济情况呈现出产业经济走弱，政府投资主导的特点。债券市场的表现看，结构也出现分化。城投融资、交易活跃，产业债表现相对较弱。

    从存量规模看，截至2014年5月底，城投债存量3.15万亿，新增城投5947亿元存量，规模较2013年年底增加23%。产业债存量9.11万亿，新增5137亿元，低于新增城投债规模，存量规模较2013年底增加6%，增速也远远低于城投债。

    新增期限集中在1-3年期，目前产业债3年以下债券规模占总规模的51%，较2013年年底增加4%，整体久期有所缩短，从信用等级看，无评级债增加明显，占到新增规模的55%，其次是AA+、A-1、AA等级。整体来看，2014年前两个季度，债券市场信用资质总体变差，久期在缩短，结构上，城投债融资规模增速远超过产业债。

    关键时点和事件:主要的原因在于2014年2月26日，发改委允许借新还旧，允许平台公司在项目建设资金出现缺口、无法完工实现预期收益的情况下发行适度规模的新债，并且允许平台公司发行部分债券，与高利短期债务进行置换，融资转向阳光化，这相当于将城投债风险后置。城投信用风险溢价大幅下行。另外产业债由于2014年3月5日“超日债”违约事件爆发，产业债风险溢价上升。导致城投、产业表现分化。

    3.使资金利率趋于稳定的是去年主导利率上行的主要因素影响减弱或消失

    去年主导利率上行的主要因素影响减弱或消失。使利率中枢下移而且使资金利率水平转为稳定。主要是央行的货币政策转向。2014年的货币政策由紧缩(放任市场波动，商业银行自身加强流动性管理)转为稳定资金面并降低资金利率中枢水平。

    另外，央行通过规范互联网金融，使互联网金融、利率市场化对银行负债端不确定性的冲击降低，既降低了利率水平，同时降低了资金面的不稳定性。之前余额宝的快速发展，使得商业银行负债端不稳定性增加，因此包括部分商业银行2年期及以上定存利率的调升以及理财产品等利率的上升，其中一部分体现的是这种不确定性导致的风险溢价。

    关键时点和事件:2014年3月14日，央行确认紧急叫停支付宝腾讯虚拟信用卡，另外是在2014年3月25日支付宝限额征求意见，银行限制支付宝快捷支付限额。从利率表现看，我们也可以看出这一关键时点即为拐点。在这之后资金面波动性大幅降低。我们看债券市场收益率表现，从3月底，开始下行，信用领先利率债，而且义无反顾。

    在资金面平稳的情况下，机构加杠杆操作会加大国开和信用债收益率下行空间。在债券市场反应就是信用收益率下降幅度大于利率。4月到现在，其他的政策出台推动行情的持续进行。包括两次定向降准，还包括规范非标和同业的一些政策。