2014年中债市回顾与展望：产业结构调整主导

产业结构调整主导债券市场运行

——2014年中债券市场回顾与展望

    ■2014年上半年，资金利率趋势性下移且逐步平稳，债券市场演绎结构性行情。主导债券市场行情的关键因素中，决定资金利率趋势性下行的因素，最主要的是经济基本面因素。

    ■货币需求层面的因素，决定了债券市场的结构性行情:企业由于盈利能力下降，融资需求不足；产业结构调整引发融资需求下降；产业结构调整尤其是房地产行业的调整引发存量资金配置的调整，使债券市场出现结构性行情；在债券市场今年政府投资主导的经济特点决定了城投债表现优于产业债。

    ■另外，去年主导利率上行的主要因素影响减弱或消失，使资金利率中枢下移而且使资金利率水平转为稳定。那么上半年影响债券市场的以上因素，短期内应该不会有明显的扭转和变化，不会出现反转的行情。但是对于后市，牛市未完，但审慎乐观。下半年资金利率仍将低位平稳，利好信用债。

    刘丹

    上半年债市收益率下行利率中枢下移

    1.债券市场收益率大幅下行，信用债下行幅度更大

    2014年以来债券市场表现:债券市场收益率从2014年1月初4最高点开始下行，2月底拐头向上，3月底继续下行，持续到现在。个别阶段，信用债和利率债表现出现短暂背离，但总体上市场表现出资金面引导的利率品种下行并带动信用品种下行。

    资金利率中枢下移带动利率债下行:1月到现在，资金利率中枢持续下移，主要看7天回购加权利率均值从4.8%降到3.2%，下降160bps(即1.6%，1bp=0.01%)。相对应的国债收益率一年期4.25%降到3.15%，110bps，10年期从4.66%降到4.01%，下降65bps.国开下降幅度更大些，1年，5.55%-4.2%，下行130bps。

    信用品种下行幅度更大:1年期城投债下行将近190bp，中票、企业债下行170bp左右。但城投债和产业债表现出现分化。城投低信用等级下降幅度大于高信用等级，中票下降幅度高等级大于低等级，比如5年AA城投下行150bp，由最高点8%以上的收益率降到目前6.5%左右， 5年AA中票下行100bp，7.5%降到6.45%左右，低等级城投债、产业债下行幅度差异很明显，反映市场的风险偏好，城投相对风险收益较好。

    2.资金利率趋势性下移且逐步平稳

    整个利率体系定价差异无外乎期限和信用差异，短期带动长期。我们看资金利率表现，主要看银行间7天回购加权利率。1月、2月、3月资金利率均值大幅向下调整，但是波动非常大，资金面很不稳定。4月以来，波动性明显降低，尤其是五月份以后，资金成本大致由原来的3.5%的水平下移至3.2%的水平，且非常平稳。

    主导债券市场运行的关键因素何在

    通过债券市场的表现，我们则会提出一系列问题:决定资金面趋势性下行的因素和稳定资金利率的因素都是什么?信用债收益率下行幅度大幅超过利率债的原因是什么?同时城投债和产业债表现分化的原因又是什么?这些因素是不是后续会发生扭转?后续影响债券市场的关键因素是什么?

    下面主要回答第一个问题:决定资金利率下行的主要因素是什么，这个问题是最关键的问题，在回答这个问题的过程中，也会找到信用债相关问题的答案。