地方债再置换确认 中金：不患多患定价不均

    10日，财政部发布第2批置换债券额度，并且就有关问题答记者问，确认第二批地方债臵换额度与第一批一致，也为1万亿。关于地方债第二批臵换，此前市场已经有所预期，本次财政部的答记者问进行了正式的确认。中金发布研报认为，地方债的核心问题不在于供给量，而在于定价。

    针对答记者问，中金公司认为有以下要点值得关注：

    1、发行方式仍分为定向和市场化发行两类此前第一批臵换的地方债发行中，已经采取定向和市场化发行两种方式，对于第二批臵换，仍会延续这两种发行方式。此前我们估计第一批地方政府债臵换中，定向发行比例总体可能在60%-70%，每个省的比例根据具体情况可能会有一定差异。对于第二批臵换，我们估计定向发行的比例可能还是接近60%-70%的比例。但这个还要看后续定向发行的收益率和市场化发行的收益率互相比较，银行和地方政府可能也会动态调整定向的发行比例。

    2、2万亿臵换的规模超过了2013年审计结果在今年的到期量，可能含了一部分新的审计结果的到期量答记者问中提到，第2批臵换债券资金必须用于偿还审计确定的截至2013年6月30日政府负有偿还责任的债务中2015年到期的债务本金。但根据当时的审计结果，政府负有偿还责任的债务在2015年的到期量只有1.86万亿。2万亿的臵换额度已经超过当时审计结果在今年的到期量。我们估计可能这2万亿还包含了2013年6月末到2014年年末新的审计结果在今年到期的债务量。不过财政部目前还没正式公布新审计结果的总债务量。因此无法确切知道新的审计结果中有多少债务是在今年到期的。从这个角度来判断，如果新的审计结果显示新增的政府债务量较大，那么可能到期量也不止0.14万亿，那么就不排除会有第三批臵换。

    而且，在答记者问中，也提到，“地方政府已经安排其他资金偿还的，可以用于偿还审计确定的政府负有偿还责任的其他债务本金”。这变相暗示除了2013年的审计结果在今年有到期量外，新的审计结果在今年也有到期量，第二批臵换的债券也可以去偿还新的审计结果在今年的到期量。

    3、地方债供给源源不断，但我们认为量多并不可怕，只需要定价合理地方债供给一直是今年压在债市头上的一座大山。第二批已经确认，且不排除第三批的情况，市场对于供给会存在一定担忧，这也是长端利率下降较慢的重要原因之一。不过我们认为供给并不可怕。毕竟货币政策总体基调宽松的情况下，银行也有足够的资金消化，而且我们看到不少中小银行近期通过货币市场融入资金增加债券投资，也显示了货币政策放松能缓冲地方债的供给压力。此外，地方债本身只是臵换到期的贷款、非标和城投债等债务，不是新增融资，不消耗额外的资金，尤其是定向发行，不涉及到资金的交换。

    如果地方债定价合理，那么银行也有动力购买。在江苏省发行定向臵换债的时候，我们也点评过，按照江苏省地方债相对于国债收益率上浮15%的定价，其定价是相对合理的，考虑了流动性、风险权重、债券额度占用等因素的补偿。如果定价合理，银行有动力购买的情况下，对其他债券或者贷款的挤出效应就会减弱。否则，银行可能会通过抬高国债收益率的方式来驱动地方债收益率的合理化，最终整体社会融资成本可能都会有所上升。

    因此，地方债的核心问题不在于供给量，而在于定价。

    4、贷款臵换为地方债可能对社融统计有一定影响在社融的统计中以往是统计了贷款、非标和城投债等债务类型。但国债和地方政府债等债务形式由于是国家层面的融资，不是社会企业的融资，以往不统计在社融当中。投资者也比较关心贷款臵换为地方债是否可能导致社融的增量相应减少。从以往的统计口径来看，我们认为会存在这种情况。不过即使不考虑臵换，随着实体经济的投资和融资需求疲弱，社融本身的增量也确实在下降。今年前几个月社融增量和余额增速的下滑是确切反映了社会的投融资需求下降的情况。

    方向上来看，尽管地方债供给较多，不过由于中长期债券收益率下行缓慢，实际利率偏高仍抑制企业的投资和生产意愿，打新股等类固定收益产品的收益率较高也一定程度上分流居民的消费需求。预计未来货币当局和其他部委仍需要协调进一步引导实际利率下降来刺激实体经济。没有实际利率的下降，经济和风险偏好的抬升较难实现。例如，近期海外债券收益率大幅回升就导致了风险偏好的下降，对经济也会产生负面影响。我们依然认为债牛是经济牛和股牛的基础。