山东海龙兑付获外部支持 债券违约风险需警惕

    中国货币网9日刊登了山东海龙股份有限公司2011年度第一期短期融资券兑付公告，详细说明了“11海龙CP01”的付息和兑付办法，至此，山东海龙如约兑付似乎已经没有太大悬念，这场历时近9个月的偿债风波终于接近了尾声。分析人士指出，从现有资产与负债规模来看，海龙的逾期贷款已经达到其净资产的5倍，本期债务偿付完全依赖于外部支持。尽管海龙兑付事件最后得以“善终”，可也意味着闭眼拿债的时代已经过去，债券违约将成为可能。

    “虽然海龙的公告并未提及兑付资金来源，不过其很大程度上可能得益于政府支持，海龙短融终究还是难以开创违约先河。”多位银行间市场交易员在接受记者采访时坦言，“政府兜底预期再一次得到兑现，并不出人意料。”

    海通证券固定收益高级分析师徐莹莹此前就撰文指出，无论潍坊市人民政府能否有效控制山东海龙，鉴于山东海龙为潍坊市规模较大的上市公司，当地政府出于地区经济发展以及社会稳定的角度考虑，均不乐意看到山东海龙走向违约的边缘。

    而在山东海龙与中国恒天集团的合作以及后期与潍坊恒和置业之间的合作中，潍坊市人民政府均扮演者重要的角色，在最后毫无选择的情况下，潍坊市人民政府自行解救山东海龙实为大概率事件。

    券商提供的数据显示，自2011年9月22日结束最后一笔交易，海龙短融就一直处于零交易状态，其最新中债估值收益率破117%，为正常短融券的18倍。

    值得一提的是，在全市场关注山东海龙短融是否能够完成偿付的同时，信用债市场上又出现了两起风险事件——镇江城投负面新闻以及新中基巨亏事件。

    3月21日，有媒体报道指出了镇江城投发行人面临的一系列风险因素，其中主要包括:授信额度接近枯竭；近几年依靠政府注入资产把总规模做大，但注入资产中包括一些不具备变现能力的道路和变现能力较弱的土地；转让核心经营性资产股权后丧失控股地位，影响未来的收入和盈利水平，以及房地产业务收入不达预期。

    此外，新中基于2012年1月31日发布了预亏公告，在2010年度已亏损3.49亿元的基础上，2011年将再度亏损8.80亿元，并将很可能被ST。同时证监会也已对新中基相关涉嫌证券法规的行为进行立案调查。

    事实上，2011年盈利堪忧的发债企业不止是新中基一家，从已经公布的上市公司年报情况来看，盈利大幅下滑的趋势比较明显。根据中金公司的统计，目前有信用债余额的约1400家发行人中，只有186家已经公布了2011年年报。这些发行人中，2011年相比2010年，毛利率下滑的有116家，净利润下滑的有83家，经营活动现金流下滑的有97家，货币资金减少的有81家，货币资金/短期债务比例降低的有97家，恶化的比例几乎都接近或超过半数。

    2011年经营现金流为负的行业主要集中在房地产、机械设备、建筑、建材、化工等行业。在此背景下，预计市场的风险偏好会重新下降，对信用基本面的担忧将从去年的流动性风险导致无序违约转变为盈利恶化导致降级或有序违约。目前市场整体的信用风险水平并未降低，一批上市公司绩差年报的公布也将使市场的信用风险担忧有一定升高。

    尽管业界就经济景气度改善的判断趋于一致，但是在季节性因素的影响下，对于改善程度判断仍然存有一定的疑问，这也使得谨慎心态占据了上风，投资者倾向于缩短久期、增加票息收益进行防御，这种行为最终体现在收益率曲线上的结果就是3-5年中票和AAA级短融表现不如中低评级短融。

    在已公布的1000多家上市公司年报分析中，南京银行判断，目前企业经营状况困难程度已经接近2008年水平，虽然没有出现盈利能力同比下降，但也基本接近停滞增长。

    申银万国证券分析师屈庆表示，“考虑到经济复苏的不确定性，潜在信用风险事件仍可能冲击市场，加上流动性的逐步紧张，则低评级信用债的交易价值下降，更确定的投资机会来自其较高的配置价值。”

    4月份高评级债券继续调整的空间不大，市场普遍预计，其配置价值将逐渐显现，而交易性机会则需要等待经济复苏过程出现反复，市场对于基本面悲观的情绪重新抬头时才会出现。

    中低评级债券方面，其二季度交易性机会明显减弱，由于低评级债券的流动性不佳，只有等到市场行情好转时，才有减仓和获利了结的机会，因此建议交易型机构降低中低评级信用债仓位；对于配置类机构而言，一些前期被低估的城投类债券，配置价值较高，依然可以介入。

    具体到产品的选择上，从短融中票与相同期限国债信用利差的角度分析，目前各评级各期限的信用利差均在其75%历史分位数上方，处于高位水平。

    而短融在经过了1季度牛市行情后，相对于同等级中票，优势已不再明显。就收益率曲线的绝对位置看，AA级以上的品种中，只有3年期AA评级中票的收益率处于75%历史中位数上方。因此，无论是信用利差还是绝对收益率水平，3年期AA评级中票的价值均较高，建议投资者择优介入。(完)