涨太快惹担忧 小心债牛“急刹车”

　　近期市场情绪波动加大，利率债再度成为大类资产中最大的“赢家”：尽管风险偏好一度明显回暖，中债10年期国债收益率仍毫不犹豫地下破3.27%关口，再度刷新本轮牛市低点。

　　究其原因，国内经济仍有下行压力，宽货币政策延续，是目前市场依然看好债牛的主要逻辑，美债收益率回落也为中债续涨腾出空间。不过，在几乎“无人看空”的情况下，一些投资者对债市重蹈年初股市覆辙的担忧有所升温。

　　“多头过于一致，一些波动可能导致踩踏，成为当前市场可能面临的最大风险。”机构分析称，债牛下半场博弈需谨慎，建议投资者离“门口”近一点。

　　挡不住的“牛气”

　　最近两周，利率债收益率再现陡峭化下行。Wind数据显示，11月26日以来，中债10年期国债收益率从3.42%快速下探至3.2678%，不到两周下行了15个基点，刷新2017年3月底以来的新低；同时，中债10年期国开债收益率以更快的速度下行了24个基点，刷新2016年12月中旬以来新低至3.6752%。

　　“从上周大类资产的走势看，如果说突发事件主导了后半周市场行情，前半周债市则基本上走出了独立上涨行情。”市场人士点评称。

　　复盘来看，尽管上周初市场情绪明显回暖，股市、商品和人民币汇率齐涨，债券市场依然继续走牛，中债10年期国债收益率无视风险偏好修复大幅回落了7个基点，几乎是畅通无阻地跌破了3.28%关口。

　　究其原因，国内经济下行压力较大，货币政策维持稳健偏松，债牛将继续前行的市场预期非常牢固。

　　机构分析称，一方面，近期资金面仍呈宽松格局，资金利率整体低位运行使得债市存在稳定的加杠杆套利空间，交易盘加杠杆套利意愿有所提高。另一方面，11月以来，经济数据表现不佳，叠加经贸关系不确定性，市场对经济的悲观预期有所升温，长端收益率开始加速下行，交易行情启动也使得市场加杠杆意愿增强。

　　“四季度以来，债券投资者为了追求更高的回报，开始延长组合久期，即开始积极买入期限更长的债券，从而驱动中长期债券收益率更快的下行。”中金公司固收研究陈健恒团队表示。

　　此外，近期美债收益率的回落也为中国债券收益率下行腾出空间。由于美国加息预期大幅回落，近期10年期美债利率大幅下降，目前已经降至2.85%，比11月的峰值水平下降逾40个基点。

　　市场最大的担忧

　　在融资需求走弱以及债券收益率快速下行的背景下，目前市场对于债券牛市延续仍有预期。但看多预期高度一致，并不代表市场没有担忧，尤其随着收益率不断创出阶段新低，不少投资者对债市重蹈年初股市覆辙的担忧有所升温。

　　国泰君安固收研究覃汉团队分析称，近期长端利率在基本面相对稳定的情况下加速下行，出现“泡沫化”的两个特征：其一，债市已经涨到无人敢看空，特别是指标券10年国开债180210呈现加速赶顶迹象，涨势与2015年上半年的“神创”行情类似；其二，内资机构因为受到相对排名考核的压力，在如此强的赚钱效应下，右侧追涨的特征非常明显。

　　“参考2017年年底市场对于2018年股强债弱延续的主流预期被迅速证伪，在当前债市行情过分透支明年上半年的悲观预期后，如果一致预期发生反转，就算债券牛市仍然会延续，也不排除出现大跌的可能。”覃汉团队表示。

　　业内人士透露，鉴于2016年债券收益率低位被套的经历仍历历在目，不少投资者对于后续债券是否可能出现套牢风险也持疑虑态度。

　　“由于债券收益率最近下行较快，略超市场预期，我们在主要风险中增加了‘多头过于一致，一些波动可能导致踩踏’的选项，事实上投资者对该风险的担忧也的确比较大，成为当前市场可能面临的最大风险。”陈健恒团队称。

　　陈健恒团队指出，当前交易盘多头过于一致和臃肿，经济下行压力大、融资需求没有改善、房地产政策没有放松、非标继续受限，国际经贸关系的不确定性、美联储加息进度趋缓等，都在支撑国内债市走牛，市场似乎看不到明显的利空因素。“但如果上述其中一点或几点发生转变，届时带来的波动可能会导致债市踩踏，或成为近期债市最大的风险。”

　　乐观谨慎为宜

　　尽管一些债市投资者担心高位套牢，但从整体大类资产的角度看，机构仍然认为，中短期看，债券等避险资产仍将是较好的配置品种。这也就意味着，债市仍将有走牛的空间，只是投资者在乐观中应保留一份谨慎。

　　截至12月10日，中债10年期国债收益率年内已下行了63个基点，10年期国债期货主力合约上涨约4.42%；沪综指则大幅下跌逾21%，人民币兑美元汇率贬值6.17%，Wind商品指数下跌了0.9%。

　　“今年在国内大类资产中，唯一的赢家是利率债。即使放眼全球金融市场来看，今年国内债券的表现都算上佳。”陈健恒团队认为，明年基本面和政策面仍有利于国内债市，在房地产逐步回落的带动下，随着融资需求回落，债券收益率将跟随广谱利率延续下行。

　　短期而言，不少机构认为，12月跨年资金压力较大，将制约收益率进一步下行空间，市场再现11月快牛行情的可能性不大。如申万宏源证券指出，资金面的正常季节性波动不会引发债市长端的显著调整，但从往年情况来看，年末也难形成快牛行情。

　　覃汉团队进一步提醒投资者，从对过去多轮牛市上下半场的统计来看，进入牛市下半场大概率会出现短端利率见底，且期限利差收窄，这一迹象几乎已经探明。如果机构“抢跑”了货币政策，实际上已经是在透支明年的行情，而“抢跑”的逻辑则在于明年二季度之前做多是安全的。