经济基本面支撑 把握期债回调机会

　　9月下旬以来，期债上行明显。10月金融数据公布后，期债全线高开，随后创近20个月来新高。近几个交易日，期债略显疲态，整体回落。现券收益率维持低位，截至11月26日，10年期国债到期收益率为3.4151%，10年期国开债到期收益率为3.9143%。

　　金融数据走弱，与市场存在预期差，助推期债上行。10月规模以上工业增加值同比实际增长5.9%，虽然增速比9月加快0.1个百分点，不过仍处于年内低位。1—10月，固定资产投资同比增长5.7%，增速比1—9月回升0.3个百分点，其中受民间投资影响，制造业投资继续回暖；受政策推动的影响，前10个月基建投资（不含电力）同比增速相较于前9个月提高了0.4个百分点；在房地产调控持续趋严影响下，房地产投资增速继续回落。

　　图为十债主连走势

　　10月末M2同比增长8%，持平此前创下的历史最低增速。引起M2回落的主要原因是，企业存款明显偏弱，10月企业存款同比减少6130亿元，这或与当前企业信贷需求较弱，因此派生存款的能力减弱有关。从季节特征看，10月受国庆长假影响，通常新增人民币贷款相较于其他月份偏低。同比方面，今年10月新增人民币贷款比去年10月增加338亿元。从结构看，居民中长期新增人民币贷款同比变化不大，仅增加20亿元，或表明在房地产调控持续推进的背景下，居民房贷需求趋于稳定。对于非金融性公司贷款，短期贷款同比降幅扩大1021亿元，中长期贷款同比减少937亿元，说明当前企业信贷需求较弱。

　　根据央行初步统计，10月社会融资规模增量为7288亿元，创2016年7月以来新低，比上年同期少4716亿元，主要受表内融资不强、表外融资收缩以及地方政府专项债发行放缓影响。通货膨胀方面，随着蔬菜、猪肉、原油价格等走弱，通货膨胀预期回落。总体上，从经济基本面看，经济增速面临下行压力，通货膨胀预期有所回落，对期债形成支撑。

　　央行维持流动性合理充裕，支撑期债。11月26日，央行公告称，临近月末财政支出增加，可对冲中央国库现金管理到期等因素的影响，为维护银行体系流动性合理充裕，当日不开展逆回购操作。27日无逆回购到期，央行再次暂停公开市场逆回购操作。虽然央行连续23个交易日不开展公开市场逆回购操作，但是无碍资金面整体的合理充裕，截至11月26日，R001相较于上月末下跌1.20BP，R007相较于上月末下跌9.54BP。考虑到月末财政支出的增加对市场流动性的补给，下月初资金面压力较小等，央行或继续暂停公开市场逆回购操作。参考央行发布的10月资产负债表和信贷收支表，央行在10月进行了正回购操作，或令市场产生收紧流动性的恐慌。不过从资金面的表现看，即使央行在10月进行了正回购操作，不过市场资金面仍然较为充裕，所以对期债压力较小。结合当前市场预期，我们认为降准仍有空间。降息面临着人民币汇率和房地产调控的压力，如果央行降息，可能更倾向于定向降息，以缓解小微企业的融资困境。

　　外汇方面，在央行调整远期售汇业务外汇风险准备金率、重启逆周期因子、在香港发行离岸央票等一系列措施后，人民币兑美元汇率有所企稳。截至10月末，央行外汇占款规模为21.3万亿元，环比下滑915.76亿元，降幅较9月1193.95亿元有所收窄。

　　消息面方面，积极的财政政策陆续落地。当前为全面贯彻习近平总书记民营企业座谈会重要讲话精神，落实党中央、国务院关于改进民营和小微企业金融服务决策部署，人民银行总行及各地分行、工信部、交通运输部等纷纷召开相关会议。考虑到当前实体经济融资需求依然较为疲软，政策的落地实施到取得成效尚存在一定的时滞。

　　当前资金面对期债存在支撑

　　11月地方债发行额可能不足500亿元，或创下3月以来新低。财政部、国家税务总局日前联合印发《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通知》，自2018年11月7日起至2021年11月6日，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，或增加境外机构投资者对于政金债及高等级信用债的青睐。