“新周期”难证伪 债市料陷“拉锯战”

　　8月31日，国家统计局公布8月制造业PMI为51.7，环比上升0.3个百分点，且连续13个月在荣枯线上方。“8月经济数据微幅反弹，这几天有点熄火的新周期讨论可能又要‘喧闹’。尤其8月原材料购进价格指数大幅反弹至65.3%，通胀因素对债市的负面影响仍不容小觑。”业内人士指出，此前投资者对8月经济数据证伪“新周期”并推动债市反弹的期望落空，但目前央行也不存在收紧货币政策的可能性。短期市场的焦点仍集中于资金面和监管动向，在缺乏确定性利好的情况下，债市很可能陷入“拉锯战”，短期机会在于资金面的边际趋松和风险偏好的回落。

　　PMI向好再掀新周期讨论

　　周四，国家统计局公布8月制造业PMI为51.7，高于预期值51.3和前值51.4，且为年内次高点。

　　从制造业PMI分类指数看，原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均出现回落，对PMI的超预期上升形成贡献的分项在于，生产指数和新订单指数的回升。数据显示，8月生产指数为54.1%，环比上升0.6个百分点；8月新订单指数为53.1%，环比上升0.3个百分点；生产指数、新订单指数均继续高于临界点，表明制造业生产增速有所加快，同时市场需求进一步改善，显示当前经济总体保持稳中向好的发展态势。

　　在8月PMI数据意外好于预期的情况下，关于经济“新周期”的讨论再度升温。

　　“经过六年多市场出清，叠加供给侧改革和环保督查，中国经济正站在新周期的底部和起点上。新周期的核心是：产能周期的第三个阶段，产能出清、行业集中度提升、剩者为王、企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复、为新一轮产能扩张蓄积能量。”方正证券任泽平点评8月PMI称。

　　九州证券邓海清则表示，“新周期论”属于“后知后觉”，目前经济处于高位震荡阶段。邓海清认为，此轮中国经济“周期归来”真正启动于2016年初，2017年全年经济温和复苏，目前中国经济动能的高峰渐现、经济处于高位震荡阶段，过度乐观和过度悲观都有失偏颇。

　　也有机构认为，8月PMI数据结构性不均衡，难掩经济下行压力，尤其第三产业对中国经济的贡献已经超过50%，未来如果非制造业PMI指标进一步下滑，将可能导致经济增速放缓。如兴业研究指出，8月大企业PMI、建筑业PMI、新出口订单等传统的内外需指标均有所下降，但生产、新订单和进口却出现反弹。这些数据折射出企业或许为了应对采暖季环保限产而将生产计划提前，而地产、出口转为弱势，眼下景气恐怕透支未来需求。

　　中信证券明明则称，随着暑期结束，各行业即将进入“金九银十”旺季，所谓“新周期”成色将受检验，此前产业链因担心限产而提前备货的热情，一旦遇到下游实际需求不旺的现实，也有望回归理性。

　　通胀不容忽视

　　值得注意的是，此次公布的PMI相关数据中，8月份原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为65.3%和57.4%，分别比上月大幅跳升7.4和4.7个百分点，价格指数连续三个月大幅上行，或预示短期内PPI同比增速将加快，引起市场对通胀的担忧。

　　“8月制造业PMI小幅回升，而中观高频数据显示，下游需求仍不温不火、工业生产略有改善，因而整体看，8月经济或保持平稳。虽然需求、生产整体平稳，但随着第四轮中央环保督察发力，传统工业行业供给明显收缩，在加速产能去化的同时，也令原材料购进价格大幅飙升。”海通证券指出。

　　从市场表现来看，8月以来大宗商品掀起又一波明显的上涨。Wind数据显示，主要原材料中，8月份铁矿石、螺纹钢价格累计涨幅均超过7%，铜价上涨了4.6%，动力煤价格也上涨了3.2%。

　　据招商证券测算，8月上中旬统计局公布的50种主要工业品中10种下跌，36种上涨，4种持平，如果下旬价格不发生较大变化，预计PPI环比可能小幅攀升至+0.5%，8月PPI同比可能上升到5.8%。此外，8月CPI同比可能小幅上升至1.5%-1.8%区间。

　　华创证券认为，食品价格有望继续上行，8月CPI同比有望回升至1.7%；上游原材料价格上涨影响逐渐显现，预计8月PPI同比在5.6%，通胀因素对债市的负面影响不容小觑。

　　分析人士认为，7月下旬以来央行态度悄然转紧，央行的主要担忧之一可能就是潜在通胀风险。但不少分析人士仍认为，综合当前经济政策形势来看，央行不太可能继续收紧货币政策，一旦潜在通胀风险和需求扩张没有呈现进一步加速和蔓延势头，央行紧缩态度甚至可能出现边际缓解。

　　可能陷入“拉锯战”

　　从盘面表现来看，8月PMI数据向好对债市的利空十分有限，昨日债券现货、期货市场均出现小幅上涨。截至收盘，10年期国债活跃券170010收益率下行约1BP至3.65%一线，10年期国债期货主力合约T1712上涨0.11%。

　　国泰君安证券覃汉指出，昨日债市开盘情绪并未受到PMI数据影响，现券走平，期货小幅低开后向上。市场整体平稳以及期货略微敏感于现券，这体现出近期债市纠结的可能仍是资金面的偏紧和央行态度的“捉摸不定”。

　　市场人士认为，目前经济基本面对债市的整体影响弱化，大宗商品在8月又一轮上涨后近期重回震荡，9月资金面将成为左右市场表现的关键因素，近期监管动向不断也点燃投资者对去杠杆的担忧，9月债市很可能陷入“拉锯战”，短期机会则在于资金面的边际趋松和风险偏好的回落。

　　“当前影响债市的一些因素在边际好转：一是商品熄火、股市纠结，风险偏好的风吹不大动了；二是市场流动性边际上有所放松；三是国债期货连涨三天，带动债市情绪多少转暖。”招商证券徐寒飞表示。

　　但徐寒飞同时指出，短期影响债市的另外三大不确定性还在：第一，市场还在纠结央行态度是否转向；第二，基本面的趋势性走弱还没最终落地，数据短期的反复，可能会再度引发对经济走势的争议；第三，9月2.3万亿同业存单到期，以及季末MPA考核带来的额外资金需求，短期内NCD、理财市场利率中枢可能还会上行，这会在负债端和情绪方面对债市产生一些不利影响。

　　申万宏源认为，在央行“削峰填谷”操作下，9月资金面难再次大幅收紧。此外，预计8月经济数据分化仍大，部分经济数据可能出现小幅反弹对债市情绪形成压力，预计9月债市收益率仍偏高位，但在资金面好转预期的带动下，债市整体表现将好于8月。

　　综合机构观点来看，短期经济向好的利空有限，但资金面波动加大及监管持续推进的预期，明显压制机构参与热情，9月份债市压力依然较大，建议投资者保持谨慎，短期内还是安静修养为宜。