债市：金融去杠杆深藏危与机

　　扛过季末，债券市场在4月上旬的表现却差强人意，各期限均出现调整，背后或折射出当前债市的两大隐忧，即流动性及金融监管政策的潜在风险。这不，在月初流动性还算充裕的情况下，金融监管方面又有了新动作。据媒体报道，日前银监会下发多个文件，在发布银行业风险防控工作指导意见的同时，提出针对银行业“三违”、“三套利”行为开展专项治理。

　　业内人士指出，监管政策加速落地，或促使金融体系加快去杠杆，债市面临一定的情绪波动和需求冲击。从严监管与货币政策中性构成债市收益率的底部约束，当前收益率下行空间小，把握机会难度大，但历经去年末、今年初剧烈调整后，收益率向上亦有顶，若政策冲击引发市场超调，也有可能提供机会，宜坚持防守反击思路。

　　悬在头顶的两把“剑”

　　2016年末时，就有人认为，政策风险可能会是贯穿2017年债券市场的主要风险。这个政策风险主要有两层含义，一是货币政策转向，二是金融监管政策从严。2016年末以来，货币政策回归稳健中性，防风险更上升到了宏观调控的突出重要位置，金融监管从严的趋势明确，一系列围绕“防风险、去杠杆、抑泡沫”的政策陆续出台。

　　而一季度末成为政策风险兑现的一个重要窗口期。一是今年首次将表外理财纳入广义信贷测算范围，叠加近些年银行业务扩张快、考核不达标惩罚趋严等因素，银行感受到的MPA考核压力很大，在季末前控制资产规模的动力较足；二是MPA等考核对季末流动性造成了不小扰动，叠加央行流动性投放意愿下降，季末流动性风险一度令市场高度紧张。事后来看，或得益于机构充分预期、谨慎应对，一季度末资金面有惊无险，债市表现更有惊喜，长债收益率还略微走低。

　　扛过季末，考核压力暂缓，流动性如期缓解，货币市场利率出现了不小的下行，如银行间7天期回购利率从4%以上降至3.9%以下。然而，债市4月上旬的表现却差强人意，各期限利率债均出现调整，连短端收益率也未跟随资金利率下行。

　　业内人士认为，近期债市收益率不降反升，可能与提前上涨引发的获利回吐有关，更反映了市场对未来流动性环境及监管环境的谨慎预期：一方面，央行持续停做逆回购，防堵流动性走向过于宽松的态度鲜明，再考虑到后续缴税、MLF到期等因素影响，资金面并非无忧；另一方面，在金融去杠杆的大背景下，今年金融监管政策会密集落地，政策利空仍未出尽。

　　这不，在月初流动性还算充裕的情况下，金融监管又有了新动作。

　　同业链条监管大限终至

　　据媒体报道，日前银监会发布了《关于银行业风险防控工作的指导意见》，并下发了《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》、《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》。

　　从面上讲，无论是“指导意见”还是两个“专项治理”的通知，均体现了防范金融风险的政策意图，与此前出台的诸多金融去杠杆政策一脉相承。从点上看，过去两年金融体系内扩张很快的同业链条成为重点监管和整治领域。业内感叹，监管风暴终于又一次刮到了同业领域。

　　回想2014年，随着银行同业业务遭遇整肃，上一轮以出表、非标投资为主要特征的同业创新盛宴收场，但随后同业存单的问世，为又一轮的业务创新提供载体，终将同业业务扩张带向新的高潮。

　　过去两年，同业存单发展突飞猛进。据Wind统计，2014年、2015年和2016年同业存单发行总额分别为8986亿元、53045亿元和130211亿元，一年上一个台阶；短短三年时间，同业存单余额已从零增至约7.8万亿元。

　　业内人士表示，作为融资工具，同业存单对商业银行业务发展有着积极意义，大大加强了中小银行主动负债管理的能力。在过去几年追求规模扩张的环境中，同业存单对于中小银行克服传统存款业务劣势，做大资产规模起到了关键作用。同时，作为投资工具，同业存单资本占用少、不纳入广义信贷考核、信用等级较高、流动性好、收益率又不低于短融，在各方面优势都比较明显。客观地讲，对发行人方便，对投资者也有利的属性促成了同业存单过去几年的快速发展。

　　然而，在同业存单快速发展的推动下，过去两年银行的资产负债表扩张较快，不少同业资金被用于对接同业理财、自营债券、委外、公募基金等，也推动了对债券投资需求的扩张，但这种过快扩张的背后，存在着期限错配、杠杆快速提升、资金空转等问题，同业链条风险集聚并已引发监管机构的关注。

　　据Wind数据，今年以来同业存单市场供需两旺，前三个月已发行近5万亿元。研究机构指出，同业存单高烧不退，侧面反映出金融去杠杆任重道远，近期金融去杠杆政策落地速度加快，对于同业链条及其资产端高速增长的债券投资从严监管的态度明确，未来杠杆操作、同业扩张、监管套利等行为将受到约束，直接针对同业链条的监管政策也将逐步出台。

　　华创证券等机构认为，上述银监会《指导意见》直接针对的就是银行在负债端通过同业存单、同业理财等主动扩张，在资产端通过委外、自营投资等进入债市，并加久期、加杠杆、加风险做高收益的业务模式进行监管；“三违”专项整治针对的同样是同业链条，体现了监管决心和整治方向；“三套利”更是制订了非常详细的工作要求，几乎堵死了银行绕开监管扩张资产负债表的各种路径。在流传中的“三套利”《专项治理通知》附件中，监管部门将同业资金对接理财、资管产品，放大杠杆赚取利差的行为；同业投资充当他行资金管理“通道”的行为；发行同业存单对接同业理财、委外、债券投资的行为均纳入空转套利行为。

　　利空远未出尽

　　市场人士指出，此次银监会系列文件至少释放了两大信息：一是金融去杠杆政策在加速落地，凸显金融防风险主题；二是银行同业业务创新再次成为监管重点，同业存单监管大限已至。从短期看，其对市场情绪和政策预期的冲击不可避免，市场尤其应当正视金融去杠杆的决心；从长期看，过去两年盛行的“同业存单+同业理财”的业务模式将遭遇严控，后续发展可能放缓，进而可能对债券投资需求产生不利影响。

　　华创证券报告指出，严监管将推动银行加快去杠杆，未来会有更多的银行出于监管压力收缩同业链条，资产端也将同步收缩，带来债券市场的抛压。近期银行委外产品已经出现收缩趋势，未来收缩速度将进一步加快，对于债市而言，监管利空远未出尽。

　　监管政策风险已然是悬在债市头顶的达摩克利斯之剑，而且，这种局面可能还将维持较长一段时间，直至观察到以同业链条扩张放缓、同业存单量价齐降等为标志的金融去杠杆见到实效。而值得注意的是，在连续多日呈现弱势震荡后，债市对此次银行业监管风暴的反应还算平稳，相关报道出现当日（4月10日），债市出现小幅调整，长债收益率上行2BP左右，10年国债期货跌0.23%，11日，债市先抑后扬，现券利率持稳，期债则尾盘翻红。

　　有市场人士表示，市场对同业业务监管收紧早有预期，尤其是经历去年底收益率的剧烈调整后，对监管风险已有一定反应。另有观点认为，金融去杠杆会对经济增长产生负反馈，长期看有利于提升流动性稳定性，且在当前各类风险暴露增多的形势下，监管部门也会注意控制金融去杠杆的节奏，因此对市场的冲击总体可控。如果市场收益率受到政策冲击出现异常上行，可能还会提供一定的交易性机会。

　　业内人士指出，未来流动性波动风险及去杠杆进程延续仍会对债市形成压力，收益率难现趋势性下行，10年国债3.2%左右的底部约束尚难突破，但鉴于市场对基本面走势的分歧加大，且货币政策短期加码紧缩概率不大，融资成本又制约债券供给，收益率向上也面临顶部约束，现阶段维持震荡运行概率大，但对各类潜在风险仍需保持敏感，亦维持防守反击思路，当前短债性价比不错，可优先配置。