频频逆预期 债市为何不走“寻常路”

　　3月末，资金面偏紧，债市竟逆势走强；4月初，资金面转松，债市却不温不火。为何最近债市总是不走“寻常路”？分析人士指出，前期上涨透支表现空间，且市场对未来流动性、金融监管政策及经济数据披露仍存担忧情绪，抑制市场继续上行；与此同时，债市上涨持续性不强，本身也说明当前偏弱大势未变，虽然利率向上有顶，但趋势性行情仍难现。

　　逆预期偏弱震荡

　　4月初，资金面如市场预期转松，资金利率较节前明显下行。清明节后首个交易日（5日），银行间质押式回购市场上（存款类机构），隔夜加权利率报2.464%，较节前下行约14BP；指标7天加权利率报2.5955%，较节前大幅下行约58BP；更长期限的14天、21天加权利率也分别较节前下行约204BP、138BP。

　　然而资金利率下行并未换来债市收益率的下行。当日一级市场需求疲弱，二级市场承压，期债市场全线收跌。一级市场方面，财政部招标续发行的1年、10年国债定位均高于二级市场估值；二级市场上，10年国开活跃券160213收益率上行4BP报4.1%，10年国债活跃券170004收益率上行5BP报3.32%；期债市场上，两品种主力合约TF1706、T1706较前一交易日分别下跌0.19%和0.31%。

　　紧接着的4月6日，资金面由紧转松，一级市场需求明显转暖，期债市场震荡拉升，但银行间现券市场的表现仍不温不火，截至收盘，10年国开活跃券160213收益率上行约1bp报4.08%，10年国债活跃券170004收益率持平3.31%。

　　总体来看，清明假期后两个交易日的表现，令不少看好节后债市反弹行情的投资者大跌眼镜，更与3月下旬资金面偏紧时债市反而震荡走强形成鲜明对比。

　　3月下旬，资金面明显收紧，现券收益率却逆预期下行，以16国开13为例，其收益率自3月20日的4.13%一度下行至27日的4.04%，即便在3月末最后一周，也仅上行了2BP。

　　三因素令债市承压

　　在业内人士看来，3月末债市反弹或是由于投资者在利空出尽之后“抢跑”的结果，从4月初的表现看，前期上涨或透支了债市的表现空间，当然雄安新区设立引发风险偏好上升、市场对流动性预期仍偏谨慎、配置需求相对一般等，也导致近期债市承压。

　　其一，中央决定设立河北雄安新区，引发市场对经济增长的乐观预期，受此影响，假期过后大宗商品和股票上涨，债市则偏弱震荡。“短期来看，两会后房地产投资被‘冻结’，全国范围内‘限购限贷’，导致部分资金有回流股市可能，而雄安概念则进一步提升了机构风险偏好，股票市场在经历了前期的持续调整之后迎来反弹。原本债市应该在资金面好转之后重新走强，可是在‘新风口’出现的时候，对投资者的预期有一定的负面影响，因此出现了强势调整。”招商证券在最新研报中称。

　　其二，央行连续暂停公开市场操作，加之中下旬MLF到期及月度缴税将添扰动，机构对资金面预期仍显谨慎。分析人士指出，随着季末因素以及MPA影响过去，短期内资金压力将明显缓解，但央行保持中性货币政策态度坚定，以及可转债潜在供给增多，资金利率仍可能维持在相对较高的位置。

　　其三，节后首日一级市场招标情况较差，加重了二级市场的悲观情绪，也体现出当前配置需求并不旺盛。5日，1年、10年期国债投标倍数分别仅为1.50倍和1.64倍，二者均未获追加，1年、5年农发债投标倍数也均未超过3倍。有机构认为，一季度并没有体现出配置力量对债券市场的额外推动，这和目前较贵的资金成本和流动性的不确定性都有关系，但也说明配置需求并不着急去配，毕竟目前先配置同业存单可能是大多数配置机构的共识。

　　整体而言，尽管短期资金面较宽松，但是央行货币政策实质中性偏紧，持续净回笼对资金面的影响不容忽视，而雄安故事可能会继续发酵，股市和商品的反弹在短期内加大了债券市场的不确定性。

　　不必过于悲观

　　展望4月份，债券市场仍然面临较多的不确定性，如经济基本面企稳复苏、流动性仍存压力、利率债供给放量等。

　　从基本面来看，3月财新中国综合产出指数录得52.1，较上月下跌0.5，为半年来最低水平。分析称，3月经济仍保持扩张，但制造业和服务业增速双双下滑，新订单和新业务量增速的放缓显示未来经济扩张动力或放缓。从资金面来看，结合央行官员近期表态、公开市场操作情况和4月面临的流动性回笼压力，未来市场流动性将仍然存在压力。从供需来看，按照往年规律，进入二季度后地方债和利率债发行将逐步放量，若金融去杠杆进程影响需求，供需关系对债市的影响也需关注。据机构数据，4月份开始，一级市场供给开始正常化，表现为国债单支发行规模从200亿元回归到300亿元以上，4月地方债发行量预计也在4000亿元左右。

　　不过也有不少机构认为，短期来看，对4月债市不必过于悲观。如申万宏源证券指出，4月债市机会有望来自三方面因素带动：第一，3月季末考核过后，短期资金面有望阶段性改善，尤其是4月中上旬；第二，3月MPA考核平稳度过后，减缓市场对年内MPA考核的担忧，如果在去杠杆背景下，叠加MPA考核改革且从严的情况下，对债市冲击有限，市场悲观情绪有望明显改善；第三，4月公布的3月经济数据预计整体弱于1-2月。

　　中信建投证券也认为，二季度债市或迎来较确定的交易性机会。从外部环境来看，特朗普交易退潮，美联储态度弱化，6月会议前市场将经历一段政策真空期，外部风险对于国内市场的压力不断缓和。从国内来看，雄安新区计划仍需进一步落实，短期内对经济增长作用有限，不改变经济增速二季度回落的趋势，基本面对债市的支撑作用依然存在；随着风险陆续释放完毕，银行配置力量增强，此前受债灾影响普遍欠配的机构也将陆续进场，债市交易性机会的窗口也将开启。

　　综合机构观点来看，雄安新区设立引发风险偏好上升、市场对流动性预期仍偏谨慎、配置需求相对一般等，导致近期债市承压。展望4月份，债券市场仍然面临来自基本面、资金面、供需面的多重不确定性，不过外部风险缓和、短期流动性偏松、经济企稳仍待观察等也有利于债市企稳，投资者不必过于悲观，可在做好流动性管理的同时寻求交易性机会。