二季度债市前高后低 波段操作防风险

　　去杠杆进程继续推进

　　基本面多空交织

　　上周国债期货市场呈振荡走势。随着国债收益率回到相对低位，收益率进一步下行空间有限。短期来看，国债期货将以振荡为主，待收益率再度上行时区间上沿再次考虑波段操作。从更长周期来看，随着上周资金顺利跨季，整体较为宽松的资金环境让我们对二季度期债市场持相对乐观态度。

　　一季度最后一周市场流动性保持稳定，但资金整体利率仍然处于较高位置。配合上周周小川行长在博鳌论坛关于货币政策向稳健回归的表述，可以认为未来进一步的货币宽松已很难出现。央行仍将通过公开市场操作维持市场流动性的紧平衡。2017年以来，央行两次提高公开市场操作利率：第一次是在春节过后，当时经历了春节前央行扩大逆回购操作规模稳定市场流动性后，市场情绪十分乐观。但春节后央行迅速提高了公开市场操作利率，全面提高了资金市场利率。之后在3月美联储加息后，央行再次提高了公开市场操作利率。连续两次提高资金操作利率最直接的影响就是提高了资金成本，这使得国债收益率向下回落空间有限。Shibor从2016年11月起就不断上升，并达到比较高的位置。短期来看，10年期国债收益率较难突破3.2%。

　　虽然债市去杠杆进程已经初显成效，机构债券资产的杠杆率已经比较低。按照杠杆比例=托管余额/(托管余额-待购回余额)可以看到整体债市杠杆比例相较2015年有了较为明显的下降，同时银行质押规模也较2016年平均水平有所降低。按照央行之前的操作逻辑，往往选择在市场流动性趋于稳定或市场情绪有所缓和的时候进行提高公开市场操作利率等去杠杆操作，后市需要关注监管层是否有进一步的去杠杆操作。

　　经济方面，近期部分城市楼市调控再度升级，政府工作报告修改稿中也补充了“遏制热点城市房价过快上涨”的表述。政策上的升级可能令房企补库存的节奏相应延后，但总体来看，随着信贷收缩，地产的高速增长较难持续。制造业方面，虽然近期PMI数据不断走高，但放眼全球，美国、日本和欧盟的PMI数据都好于我国。整体来看，制造业仍然差强人意。总体来说，我国经济仍处在慢复苏阶段，其对收益率的上拉效果或不明显。

　　特朗普上任后，新政推行难度远超预期，一系列刺激经济的政策能否落地仍然存疑。2017年随着美国页岩油产量扩大，美国原油库存超预期，而导致原油价格有所回落。使得境外通胀走高向境内传导的推测被证伪，这降低了国债收益率大幅攀升的可能性。同时，美国国债收益率近期有比较大幅度的回落，这一方面降低了美元资产的吸引力，一定程度上缓解了人民币贬值压力，同时也释放了部分中国国债收益率上行的压力。进入二季度后，预计境外因素对国债收益率的影响会有所减弱，需要关注6月美联储的加息动向。

　　所以从基本面看来，在内外市场多重因素作用下，国债期货市场将回归振荡格局。近期需要关注资金跨季后，监管层是否会进一步推进债市去杠杆进程。若去杠杆进程继续推进，央行继续推高短端资金成本，或再次冲击利率债的配置情绪，利空期债市场。

　　利率债需求仍处低位

　　上周发行的国开债认购倍数高涨，但这或是因为上周利率债供给不足所致，并不能说明利率债需求有了明显好转。未来两周将有近600亿元国债发行，这将为市场提供一个足量的供给。

　　从3月发行的国债认购倍数来看，仍呈现出认购倍数回落的态势，说明利率债一级市场需求仍然不足，这将继续推动国债收益率上行。但随着收益率上移，或能为波段操作创造一定机会。

　　从年内来看，10年期国债收益率在3%—3.5%运行依然为大概率事件，期债市场依然以短多长空思路对待。短期来看，目前国债收益率已经处于较低位置，继续下行阻力较大，国债期货仍将呈现振荡走势。前期波段操作的多单可以止盈，同时等待收益率再度上行时考虑波段操作，从整体较为宽松的资金环境来看，二季度期债市场相对乐观。

　　后市关注的是市场情绪缓和的时间点。比如，进入4月，很有可能就是监管进一步去杠杆的时间点。所以在波段性操作过程中，越是市场情绪缓和时，越需要提高防范流动性风险的意识并关注监管动态。

　　从跨品种价差来看，近期国债收益率曲线已经比较平坦。我们认为，随着去杠杆在2017年延续，将导致短端资金利率不断走高。伴随着通胀走高预期回落，长端国债收益率将有所回落。在短端利率上升，长端利率走低的情况下，预计近期国债收益率曲线将维持在一个比较平坦的形态。国债收益率10Y—1Y期利差或将在50—70BP的区间波动，投资者可以考虑在收益率曲线过平或过陡的情况下进行国债期货跨品种套利操作。