债市趋势性拐点未现 短期维持中性

　　近期市场简评

　　当前10年国开债收益率已经到3.75%，债灾期间到4%。我们认为，短期利率债收益率还将继续向上调整，但在监管政策短期不会出台的假设下，调整空间可能有限，债市维持中性态度。

　　首先，在本周资金面宽松的状态下，央行加大了资金的投放，尤其是跨季资金，有机构怀疑是否代表了央行态度在发生微妙的变化。但我们倾向于认为，流动性的改善只是季节性的，下周进入春节走款的传统周，资金利率上升压力增大，央行的投放更多是提前打量，进行维稳的操作。流动性改善的时间窗口可能不会太长。但流动性也不会过度的收缩。从路演情况反馈来看，非银机构在市场处于出钱的状态，流动性充沛，部分基金现金的持有比例也较高，投资的期限久期基本在2年以内。且当前机构对市场普遍谨慎，这也意味着市场对资金的需求偏低。并且，12月银行、保险赎回了大量的货基和债基，银行可能受到LCR考核压力和春节走款的时间重叠，短期的防御性流动需求还是较高，但保险一方面存在传统的开门红，且今年又大量的协议存款到期，配置压力较大，此前由于万能险监管风险带来的防御性流动性需求是在降低，所以在市场没有明确方向之前，保险短期的配置行为还会对市场形成一定支撑。

　　其次，12月导致债灾的流动性踩踏是多种因素的重叠。未来再现类似利空集中的概率较低，监管层在考虑监管政策时也理应会避开这些特殊的时点。12月的流动性踩踏是保险杠杆资金投资A股遭遇监管冲击、部分万能险暂停；国海代持事件损坏传统交易模式、非银机构融资困难；临近年末银行面临LCR等考核，资产回表压力，而调整氛围中，银行通过同业存单补充流动性指标困难、资产回表也会造成市场的进一步调整，倒逼银行加大对货基、债基的赎回，保险公司则或基于流动性防御考虑或基于市场调整考虑，也加入了赎回的行列。

　　短期超调的风险：一是监管政策出台快于预期；二是一季度资管产品到期量大，委外主动收缩压力下，负债的续接存在压力，需关注市场资金利率的变化。

　　但是，市场待消化的利空仍然较多，当前仍然没有看到较长期的交易性机会。12月债市调整的利空其实当前仍然处于演绎之中，没有太大的改变。所以，我们仍然建议维持谨慎。

　　一是表外业务风险管理办法指引的正式版本发布时点、监管层对表外理财实质承担风险的认定程度不确定，但确定的是监管趋严的趋势，以及监管落地之时市场避不开的调整。从减少市场冲击、不发生系统性风险的角度，倾向于认为监管即便出台也会避开春节、3月底MPA考核等特殊时点，月度来看，如果进展快，最可能发生的时点是在4月。

　　二是基础货币的投放路径问题。央行持续采用字母型工具替代外汇占款的流出。静态评估下资金利率水平提高。而机制的内在缺陷也会加大利率的上升压力，压力主要来自于质押券不足和LCR考核（数据月度报送）的矛盾。

　　通过PSL投放基础货币空间在缩小，截至11月，PSL余额/特殊结算单位的（利率债）比例达到120%；通过MLF、逆回购投放基础货币，压力也在增大，截至11月，（MLF+逆回购）/商业银行（利率债+企业债）达到29.37%，质押券消耗非常快。并且券种分布不均，全国性商业银行持有的利率债（不算地方债）占比达到了72.62%。而地方债尽管也可以用作央行的质押，但地方债的分布也存在同样的问题。所以，对更需要MLF、逆回购等资金的股份制和中小行而言，向央行换取基础货币质押券的消耗比例上升的会更快。即便当前央行将CD也纳入了可质押的范围，但截至11月股份制和城商行的持有数量分别仅有6061亿和5573亿。且国库现金招标、银行间市场质押也都离不开质押券。

　　而从流动性覆盖率的要求来看，质押出去的券不能再用作LCR分子的计算。流动性覆盖率=合格优质流动性资产/未来30天现金净流出量，其中合格优质流动性资产分为一级资产和二级资产，一级资产包括了货币现金、银行在央行的准备金以及传统的利率债，2A资产类按85%的价值计入，且在合格优质流动资产中的占比不能超过40%。所以当更多的利率债被用作质押之后，中小行及股份制LCR的压力增大。这可能也是导致12月底资金紧张的重要原因之一。而2017年银监会是要求银行的LCR比率从2016年底的80%进一步提高至90%。则LCR指标面临压力的银行要么减小分母，包括了加大长期资金的融入，或者增大分子，包括减少超储的使用、加大自身对债券特别是利率债的投资、缩小自营的委外。对市场而言，也自然会抬升资金的利率中枢水平。

　　所以在降准缺位的情况下，即便短期针对表外和同业的监管规则缺位，流动性的质押要求和LCR考核目标的矛盾也会带来中小银行、股份制自发的扩张放缓甚至收缩。

　　第三个压力可能是源于代持。国海事件之后，市场的代持意愿出现明显的收缩，监管层是否会针对代持出台政策存在不确定性，即便没有政策，正常代持缺位下，也可能引发特殊时点的债券价格波动。

　　第四是经济至少短期不会差。12月PMI指数：新订单扩张、产成品库存降低——生产扩张——购进价格持续位于高位。从价格来看，虽然工业生产者购进价格指数环比涨幅显著快于PPI，但是以(PPI-滞后两个月PPIRM)衡量的工业企业利润仍然快速扩张，（PPI-滞后一个月的PPIRM）则似乎跨过了高点。从现在部分数据来看，经济延续性仍然存在，而所谓的固定资产投资增速走低是在市场预期之中，同时也是主动调整结构的结果。且无论如何，因为1-2月份缺乏经济数据的出台，并且传统的开工季也在3月开始，即便经济真实下行，在4月之前，恐怕也很难确定。