连环违约超八成 关注私募债回售压力

　　主要观点

　　一、2016年主体评级下调169次，平台类与产能过剩行业信用风险呈两级分化态势，3家金融机构展望下调至负面

　　1. 随着信用风险的日益加深，级别下调的次数与占比较往年大幅提升。主体级别下调次数达到169次，债项信用等级被下调215次，共涉及159只债券。

　　2. 跨级下调现象依然较为明显，中高等级跨级下调现象增多，信用风险由低等级向中高等级蔓延。

　　3. 从行业分布来看，平台类企业与产能过剩行业企业信用风险呈两级分化趋势；金融机构仍未发生下调行动，但已有1家城商行和2家农商行展望下调至负面。

　　4. 国有企业级别下调次数超过非国有企业，但从各主体自身下调次数占总调整次数的比例来看，非国有企业下调次数占比仍超过国有企业。

　　二、连环违约占比超过八成，债券市场信用风险向多维度扩散

　　2016年债券市场信用风险的暴露频率均远超过前两年水平，除城投公司外，各类主体刚性兑付均已打破。从违约主体、券种以及违约原因等不同维度来分析，2016年债券市场违约事件相比于前两年呈现出4个新特征：

　　1. 同一主体连环违约多发，甚者高达九次连环违约，这部分主体违约金额占到全年违约金额的83%。

　　2. 政府兜底意愿及能力有所弱化，地方国企刚兑逐步被打破。

　　3. 违约类型更加多元化，产能过剩行业内部仍聚集大量风险，民营企业公司治理问题以及实际控制人风险开始凸显，个别主体触发回售或交叉违约条款。

　　4. 违约债券期限结构短期化，企业面临的流动性压力加大。

　　三、违约后续处置分化，债权人维权难度大，投资者保护问题需关注

　　根据债权人选择的维权方式来划分，债券市场上已有的违约债券的处置方案可分为通过司法途径和自主协商两大类。

　　1. 相比于采取法律途径，通过自主协商方式解决债务问题的案例更多。

　　2. 国有企业违约后普遍采取破产重整、债转股等方式，违约后的处置时间相对更长；而民营企业为维持企业声誉及市场地位其偿还违约债务的积极性更高，已完成兑付的民营企业违约债券回收时间普遍较短。

　　3. 违约处置过程暴露的问题：债券持有人会议决议执行难，信息披露违法违规处罚力度较低，投资者保护条款有待于完善。

　　4. 随着《投资者保护条例》的出台，新发债券中有部分已开始设置偿债保障条款，债权人利益保障的制度性建设已迈出重要一步。

　　四、展望：2017年债市信用风险难有改善，关注产能过剩行业、房地产领域以及交易所私募债违约风险的释放

　　1. 2017年债市违约风险难有实质性改善，3月和5月可能是违约集中发生的时间窗口

　　2. 10家已违约主体将于2017年面临合计27只存续债到期，警惕流动性紧张推升连环违约风险

　　3. 去产能进程中产能过剩行业内部信用风险分化趋势将愈加显著，到期高峰叠加融资收紧房地产领域信用风险或明显抬升。

　　4. 城投债短期违约风险无忧，存在估值提前调整风险。

　　5. 交易所债券市场将迎来回售及兑付高峰期，关注私募债及企业ABS违约风险。

　　6. 未来投资者保护制度建设将继续发力。阅读全文