透视2016年债市风波深层次原因

　　2016年10月中旬以来，我国债市经历了一波大幅的调整，短短两个月的时间，十年国债收益率最高上行72个基点至3.37%，十年国开债收益率最高上行91个基点至3.93%，十年国债期货合约T1703最大跌幅接近8%，调整幅度之大实属罕见。回头来看，此次债券市场的剧烈调整是多重因素叠加所致：国内经济短期企稳，通胀有所回升以及海外环境的改变拉开了债市调整的序幕，而来自交易链条的负反馈所导致的流动性危机，是债市调整超出预期的深层次原因。

　　2016年国庆期间20多个城市房地产调控政策密集出台，市场预期经济会下行，但是短期经济实际表现好于预期，地产数据没有明显下滑，而PMI逐月上行；而煤炭、钢铁等大宗商品价格上涨推升PPI持续走高，市场对通胀预期有所抬升，债市做多热情衰减。另一方面，自2008年美国次贷危机引发全球金融海啸以来，全球各国央行纷纷采取量化宽松货币政策，到2016年量宽效果已达极限。投资者已经习惯了这种宽松的局面，以至于英国脱欧之后的一段时间内，市场预期全球会有新一轮货币宽松政策。但9月份杭州G20峰会将财政政策提到了更重要的位置，而日本和欧元区的宽松政策低于预期，加上11月份特朗普当选美国总统，其“基建+积极的财政政策”的组合推升了经济和通胀的预期，美元大幅走强，美债收益率飙升，从而对国内债市形成负面的影响。

　　交易链条的负反馈所导致的流动性危机，是此次债市调整幅度超过预期的深层次原因。2014年以来，央行进行了多次降息降准，市场流动性充裕，加上2015年股市异常波动后，市场风险偏好下降，对债券的需求越来越大。而2015年以来，银行通过大量发行同业存单来扩张表内负债，而表外理财的大幅增加也使得银行的表外负债迅速膨胀。伴随着同业存单的大量发行、表外理财的崛起，银行通过“同业存单（表内）-同业理财（表外）-直接配债/委外投资”的方式进行债券投资。在这种配置需求下，“资产荒”成为市场的主旋律，债券收益率不断下行，各种利差均明显压缩；但另一方面，理财收益率和委外成本却未明显下降，导致资产端与负债端利率倒挂，拉长久期、加杠杆、追求资本利得成为各类机构提高收益的普遍方式。银行的同业扩张带来了债券牛市，但资金链条较长使得体系变得较为脆弱，如果中间某一环节出现问题，则可能带来流动性风险和互相踩踏。

　　2016年8月份以来，金融监管趋严，货币政策紧平衡，触动了市场脆弱的神经，并最终导致交易链条的负反馈，债市大幅调整。去年7月末高层会议提出抑制资产泡沫，8月份和9月份，央行先后重启14天和28天逆回购，并通过拉长MLF期限锁短放长，提高了资金投放的成本。在监管部门一系列政策之下，银行间资金面从9月份开始边际收紧，按照以往的经验，资金面紧张一段时间之后，央行会适当给市场注入流动性来缓解资金面紧张的局面。但在金融去杠杆、人民币贬值压力较大和抑制资产泡沫的大背景下，央行并未释放充裕的流动性，使得资金面一直维持紧平衡的状态，债券投资者对资金面的预期开始变得悲观，叠加经济短期企稳和海外因素，债市开始调整。资金面紧张导致同业存单利率持续走高，同时随着债市持续调整，银行开始赎回货币基金和债基，非银机构为了应对赎回只能卖出债券，加剧了债市的调整幅度，也引发了市场的恐慌情绪，银行继续赎回货币基金和债基，从而形成交易链条的负反馈。同时，资金面紧张叠加“国海事件”，非银机构融入资金困难，融资成本飙升，在无法获得资本利得和套息空间的情况下，只能被动去杠杆，抛售债券。另外，国债期货在其中也起到了推波助澜的作用。债市大跌，由于缺乏流动性不能抛售债券，只能通过国债期货做空来进行对冲，而国债期货的大跌反过来又影响了债券的调整。

　　站在目前的时点上，债市短期回归平静，但负债端的脆弱性还未完全消除，2017年金融监管仍将趋于严格，同时货币政策将维持稳健中性，资金利率中枢将较2016年有所抬升，且波动会明显加大，套息行为将越来越难，债市难有趋势性的机会。但同时，对于2017年的债市也不需要过度悲观，因为波动加剧，调整往往超过价值中枢，进而可能带来交易性的机会。