债牛：身在高位难免打“寒颤”

　　就在10年国债利率即将刷新本轮牛市低点的关头上，突如其来的调整打乱了债券市场在逆风中前行的步伐。继24日出现下跌后，25日，尽管流动性紧势缓和，资金价格掉头走低，各期限债券收益率仍延续反弹。

　　市场人士指出，在前期债市利率尤其中长期利率持续下行过程中，内外资机构配置热情逐步得到宣泄，但利率下行与流动性环境、基本面表现、海外市场形势出现的脱节甚至背离的矛盾也在不断积累，加之利率重回低位，市场风险偏好上升，外汇市场波动较大等，出现调整其实难免。往后看，流动性的不稳定及基本面相对平稳，或限制利率大幅下行，不过债市仍不存在显著利空，利率向下空间或许不大，但向上调整就是机会，投资者反倒可趁着波动进行布局。

　　新高门前铩羽而归

　　本周伊始，债市接连遭遇调整。24日，债券现货收益率纷纷反弹，10年国债中债收益率上行1.5bp，部分品种成交利率上行4bp，10年国开债中债收益率上行3.5bp。与此同时，国债期货价格出现较大波动引发关注。24日，国债期货午后上演跳水走势，10年期国债期货主力合约T1612下跌0.32%，跌幅为近两个月最高。

　　25日，得益于央行OMO放量，货币市场流动性略见松缓，但债市利率延续上行，待偿期接近10年的国债160017盘中一度成交至2.69%，后回落至2.68%，上行约1bp；待偿期接近10年的国开债160210成交在3.10%左右，上行1bp，160213上行1.5bp至3.045%。相比之下，国债期货动静依然不小，各合约价格继续走低，截至全天交易结束，T1612合约再跌0.15%。

　　突如其来的调整打乱了此前债市稳步上涨的步伐。国债期货市场上，自9月8日起到10月21日，T1612合约几乎是一路走高，期间累计上涨约1.4%，25日盘中期价更最高摸至102.005元，改写10年期国债期货自上市以来的历史新高。而现货市场上，在此次调整来临前，10年期国债收益率距改写本轮牛市低点也仅仅只差“临门一脚”。中债到期收益率曲线显示，自9月中旬起，10年国债收益率从2.79%开始逐步下行至10月21日的2.645%，累计下行约15bp。10年国债收益率曾于今年8月15日降至2.64%，创了本轮债券牛市同时也是2002年7月以来十余年的最低纪录。

　　资金旱情充当诱因

　　在债市身处强势，消息面也相当平静的情况下，市场何以突然出现较大幅度的下跌？环顾眼下，流动性偏紧可能是最直观的理由。

　　10月中旬以来，银行体系流动性再现“旱情”。在资本持续流出的同时，10月份大额缴税叠加存量MLF、逆回购等密集到期冲击，加剧市场流动性供求缺口，尽管央行月内已两度对到期MLF开展超额续作，并在一定程度上加大公开市场资金投放力度，但流动性偏紧状况始终未见显著缓解，银行间7天期质押式回购利率从月初2.3%左右开始持续走高，至10月21日已涨至2.91%，为2015年7月以来最高，并且比当日10年期国债收益率还要高出26bp。业内人士指出，资金成本上涨不断侵蚀债券投资收益，促使投资者提高债券回报要求，意味着对债券市场将产生调整的压力。

　　值得一提的是，由于资金成本稳中有升，在9-10月这波债市上涨中，短端收益率下行幅度有限，到10月21日，10年期与1年期国债的期限利差已收窄至50bp，为7月中旬以来最低，且低于历史均值约60bp；过低的期限利差存在一定纠偏需求，而在流动性旱情抑制短端利率下行的情况下，这种纠偏的压力主要集中在长端利率上。

　　然而，市场资金面并不是从本周才开始紧张的，本周初也不是近期最紧张的时候。流动性“旱情”只是引发债市调整的主要原因之一。显而易见的是，上一周资金面持续偏紧，债市却强势依旧。

　　事实上，有不少市场参与者认为这一波债市上涨涨得很“蹊跷”，原因就在于，近期市场流动性环境并不宽裕，资金价格中枢在近几个月是稳步抬高的；9月份及三季度宏观经济数据也并不差，甚至比先前一些市场参与者预想的要好；基本面相对平稳又降低货币政策放松必要性，而金融去杠杆、房地产调控等任务进一步封堵了货币政策放松空间，近期央行货币政策操作尽显灵活双向调控的中性政策取向。总之，近期基本面和政策面均较平稳，债市上演持续上涨难免显得有些蹊跷，而在资金面偏紧环境下，债券利率下行更与资金价格上涨呈现背离。

　　不仅如此，近期国内债市与海外债市走势也有些脱节。年中时，海外主要经济体债市利率迭创新低，令中国债市“洼地”价值凸显，但进入8月后，海外债市利率开始回升，截至本月中旬，10年美债收益率已较前期低点上行近30bp，10年日债、德债、法债收益率也纷纷上行20bp左右。

　　业内人士指出，近期债市漠视短期资金面偏紧、基本面与政策面持稳、海外债市调整等诸多不利因素而继续上涨，凸显了强劲配置需求支撑下的债券强势特征，但在债市利率尤其中长期利率持续下行过程中，来自内外资机构的配置需求逐渐得到释放，但利率下行与内外不利因素之间的矛盾也在不断积累，加之利率迫近前低，获利了结情绪上升，出现调整其实难免。

　　与此同时，近期市场风险偏好有所上升，商品市场“黑色系”涨势令人咋舌，权益市场在长期整理后也出现一些高调看多声音，9月底以来上证综指已累计上涨5%。而伴随年底美联储升息预期升温，美元持续上涨带来的人民币汇率贬值及资本外流压力同样令债券投资者忧心。近一段时间，流动性频发出现阶段性“旱情”归根到底与外汇占款持续减少有关。

　　总的来看，这次债市在冲击新高过程中出现了“闪失”，既有上涨超前、上涨过快等内在原因，也与市场风险偏好变化、汇率市场波动等有关，其实并不难理解。

　　利用波动布局来年

　　业内人士指出，短期连续调整打乱上涨节奏，尤其是国债期货跌势较快，可能进一步刺激交易户止盈，债市短期可能仍有波动调整的可能。展望未来一段时间，利率波动可能有所加大，下行空间仍然受限。

　　首先，近期经济基本面仍相对平稳，前期房地产热销及房地产投资回升的余温犹存，对经济增长尚具有一定的支撑惯性；尽管房地产调控收紧增添了未来经济运行的不确定性，但稳定经济增长依然是宏观调整的突出任务，管理层可能通过积极财政等对冲地产调控影响，努力保持经济运行基本稳定。

　　其次，金融去杠杆取向明确，叠加房地产调控、汇率维稳，年内货币政策再放松已基本无望，甚至于，在央行“锁短放长”的操作之下，短端资金价格呈现稳中有升的趋势，进一步限制债市收益率整体下行及期限利差收窄空间。

　　再者，主流机构预期美联储12月加息一次概率较大，在议息会议前升温预期料支撑美元相对强势，人民币对美元贬值压力难除，资本外流压力可能阶段性加重，对国内货币政策及流动性环境均构成制约。

　　进一步看，鉴于货币政策持稳、外源性流动性收紧的趋势不改，加上年底季节性压力加大，未来一段时间流动性仍存在一定波动风险，如果央行对冲不及时不充分，资金面难免出现阶段性波动和紧张。

　　综合分析，未来债市利率下行仍将受限于基本面及政策面持稳等因素，下行空间暂时有限，再考虑市场风险偏好变化、人民币汇率贬值压力、资金面波动风险，以及利率低位自身的波动性，未来债市利率下行空间可能有限，波动则可能加大。但与此同时，偏弱基本面也不支持利率大幅上行，金融市场资产荒和金融机构欠配置的格局没有根本变化，配置需求的介入也会压制利率上行。总的来说，未来利率下行空间未必大，但若出现大幅上行就是机会，机构正好可以利用利率波动加大的阶段布局来年行情。