债市短期震荡 四季度或将现机会窗口

　　虽然债券市场进入震荡期，但四季度大幅调整的可能性不大。因此，今年是继2014年和2015年大牛市之后的又一年牛市，而这将是历史上最长的一轮牛市，而且牛市的尾巴很长，但幅度有限。

　　从10年国债收益率看，在这轮牛市之前，债市牛市最长的区间是2004年12月到2005年10月，持续10个月时间，收益率从5.30%降到2.80%，降幅达250bp，从下降速度看那次牛市可谓历史绝唱，即使这一轮大牛市中收益率的降速也无法相比。

　　从信用利差看，目前处于历史低水平，1年期AA+中票信用利差为60bp，处于8%分位；3年期AA+为34bp，历史最低值；5年期AA+为46bp，历史最低值；1年期AA为75bp，历史5%分位；3年期和5年期AA分别为51bp和73bp，均为历史最低值；3年期AAA信用利差为17bp，为历史1%分位；5年期AAA信用利差26bp，为历史5%分位。可见，AA以上评级的债券各期限的信用利差基本都处于历史最低水平，并且较年初明显收窄。

　　看信用债的绝对收益率，1年期AA中票收益率较年初下降67bp，3年期下降70bp，5年期下降61bp，降幅显著超过利率债。显然，在利率债收益率走向新低的过程中，资金出于对绝对收益的偏好更多追逐收益更高的利率债，遂使信用利差不断被压缩到极低水平。如AAA的中石油或国家电网的公司债，投资者视其违约风险极低，因此相比金融债，不如拿收益更高一些的高等级信用债。但利差的压缩空间也有限，当信用利差被不断压缩至极限值时，信用利差的收缩过程也将结束，目前看来信用利差已逼近极值。

　　超长利率债是今年债市的另一大亮点，相比10年期国债和金融债，超长债收益率大幅下行。20年国债收益率从年初的3.48%降到了3.13%，下降35bp；30年国债收益率则从3.61%降到3.32%，下降29bp，均显著大于10年国债8bp的降幅。同时，20年国债和30年国债收益率都是2003年以来的最低值，距离历史低值也相去不远。此外，超长债由于久期更长，投资绝对收益率要高于10年期国债。

　　当前对债市不利的因素是：其一，货币政策进入观望期，央行虽然投放中期借贷便利保持市场流动性，但不再通过降准与降息的政策大规模放水，而且从8月底开始做14天逆回购，边际上收紧短期资金面，抑制机构期限错配和加杠杆的程度。这一轮房价上涨凶猛，居民加杠杆基本达到极限，央行即使不收紧货币政策，也不可能继续放松信贷；其二，监管政策收紧趋严，近期“一行三会”都在出台制度办法控制金融风险，对违规行为的监管也更严厉，预示资金套利的机会减少。在这种态势之下，金融资产的泡沫将得到抑制，可能新出的理财监管办法将规范理财投资和运作，将其纳入良性规范发展轨道，理财规模的扩张也将放缓，而理财资金是过去债市牛市的主要推动力；其三，政府继续推动财政政策刺激经济增长，推动PPP项目，大力投资基建项目，财政赤字率容忍度放宽，经济可能企稳或某种程度上改变过度悲观的预期；其四，食品价格没有下跌空间，服务价格有所回升，意味着同比1.8%增速基本是今年CPI的底，而在四季度有可能回升。煤炭等大宗商品价格的回升将进一步推动PPI降幅收窄，甚至在年底恢复正增长，这意味着对债市的利多因素正在发生转化。

　　尽管有诸多对于债市的不利因素，但上述不利因素更多是短期的，即使CPI回升也不会太高，即使监管趋严也不太可能回收流动性，即使防范泡沫也不会一下收紧政策捅破泡沫，即使刺激经济也是短期的长期仍看经济内生动力。对于债市中长期而言仍然有几个主要的有利因素，经济仍然面临下行压力，全球经济欲振乏力，中国经济自难独善其身，只是增速放缓的步伐相对较慢；资金量仍然比较充裕，高收益项目逐步减少；政策难以大幅收紧，2013年的“钱荒”难以重现。因此，对债市短期需要谨慎观望，债市或进入震荡期，待上述不利因素逐步消化后，或许会在四季度出现机会窗口。

　　（作者系注册金融分析师CFA，中国光大银行资管部投资经理）