信用债：风险缓释 留一份清醒

　　四季度伊始，债牛步伐依然稳健，10年期国债收益率本周内下探至2.6735%，创8月中旬以来的新低，信用债则进一步延续三季度以来的强势，10月以来3个月AAA级短融收益率已下行逾10BP。

　　在信用利差已压到极低水平的背景下，市场对信用风险、去杠杆风险的担忧重新浮出水面。10月10日，国务院出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，并同时发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，无疑对信用债市场的后续走势具有指引意义。

　　市场人士指出，国务院出台的降杠杆和债转股指导意见，代表着本轮债转股的顶层方案正式推出，也在一定程度上意味着信用风险将进一步缓释，总体有利于信用债。不过考虑到信用基本面依然弱势，企业尤其是过剩产能行业企业偿债压力和再融资压力依然较大，后期仍需警惕信用风险上升。此外，在“缺资产”仍将主导市场旋律的情形下，主流投资机构的配置压力可能仍难缓解，供需矛盾将有利于信用债的表现。综合而言，四季度信用债预计将步入震荡走势，不同行业、不同企业个券表现将进一步分化，建议投资者降低收益预期，以防御策略为主。

　　信用风险进一步缓释

　　7月以来，受益于流动性宽松、信用基本面改善、信用风险暂缓等因素，信用债一路走牛，开展了一波凌厉的走势，一二级现券配置情绪旺盛，收益率及信用利差快速下行。

　　信用风险偏好提升、优质资产荒的背景下，7月以来，信用债级间利差、期限利差均快速压缩。据中投证券数据，目前AA+、AA与AAA之间的级间利差分别为18BP、31BP，处于历史新低；AA+品种3年期、5年期、7年期与1年期之间的期限利差分别为18BP、45BP、65BP，亦处于较低水平。

　　而随着近期东北特钢、亚邦再曝债券违约，东北特钢、广西有色将进入破产程序，以及中钢、渤钢债转股方案的出炉，信用利差对信用风险覆盖不足的担忧有所升温。

　　“债市信用风险远未根本解除，且风险暴露程度显著依赖于债市自身情绪改善和再融资功能。基于这一判断，一切可能引起债市风险偏好再度回落的因素都应该加以重视。一旦债市风险预期有所变化，债市发行量再度下降的话，就又会重复二季度债市再融资压力明显加大，违约风险自我加强的困境。从这个角度看，投资者应对破产和债转股进展加速案例的进展和最终清偿结果保持高度关注。”中金公司表示。

　　在此背景下，10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，并同时发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，无疑对信用债市场的后续走势具有指引意义。

　　综合机构分析人士的观点来看，这两大意见总体将有利于信用债市场，尤其有助于信用风险的缓释。如中信建投证券表示，债转股指导意见明确指出债转股主要针对银行贷款，这使得两个意见一方面直接利好债券的兑付，另一方面会使得企业经营风险进一步缓释，并提高投资者风险偏好。中信证券同时表示，清退僵尸企业去杠杆与去产能的精神内涵一致，龙头企业、地方支柱产业的系统重要性及发展空间不容忽视，底部震荡周期过后，相关企业盈利可期，过剩产能龙头债仍具相对价值。

　　再融资压力依然较大

　　而从基本面来看，尽管三季度以来信用基本面有所改善，不过多数分析人士认为，信用基本面改善的力度有限，发债主体流动性压力并未缓解，低评级和产能过剩行业再融资压力依然较大，四季度仍需警惕信用风险与去杠杆风险交织对市场的影响。

　　据中金公司统计数据，债券发行人2016年半年报显示主业盈利底部略有恢复，不过仍处于历史低位且受非经常性损益下降影响净利润仍同比下降。发行人2016年上半年营业收入合计同比增长1.55%，在2015年同比下降后恢复正增长，不过增长率仍在历史低位。

　　中投证券同时指出，发债企业收入及净利润同比恢复正增长，经营及盈利轻微复苏，但力度较弱；从ROE角度，2016年以来，净利率趋于稳定，支撑ROE跌幅收窄，但财务杠杆降低、经营效率的下滑仍在拖累ROE。该券商分析师表示，发债主体流动性压力并未缓解，煤炭、钢铁、有色流动性压力仍在提升。受益于货币资金增长以及权益的殷实，发债企业的负债率、有息债务占比均在改善，但因债务短期化仍未止步，导致发债企业短期兑付压力仍在，流动性压力指标仍处于高位震荡。煤炭、钢铁、有色三大行业流动性压力仍在攀升，且短期内行业流动性压力仍难缓解。

　　而目前来看，四季度信用债到期规模仍然较大。据公开数据显示，四季度信用债合计到期偿还量约1.4万亿元，较去年同期的1.18万亿元约增长20%。中金公司进一步指出，从煤炭钢铁行业的到期量季度分布看，煤炭四个季度到期量相对平均，基本都在1000-1200亿元之间，而四季度钢铁到期量1013亿元，接近三季度的两倍，其中10月和11月都在400亿元左右，为年内到期高峰。

　　国泰君安证券表示，信用事件重新爆发，将逐步打击市场风险偏好。桂有色重整失败宣布破产、中钢债转股、渤海钢铁债务危机、东北特钢违约又添新债，年内后续债券市场产能过剩和低评级债券到期仍然较多，目前的融资环境下，信用事件和实质违约爆发的概率仍然很高。四季度滚动融资压力仍然很大，信用风险仍可能密集爆发。

　　建议防御策略为主

　　回顾今年以来信用债市场的表现，资金宽松预期及配置刚需旺盛无疑是其强势走牛的重要助推力量。分析人士指出，由于实体经济融资需求仍弱，而货币政策相对宽松，决定了“缺资产”仍是市场主旋律。考虑到主流投资机构的配置压力可能仍难缓解，供需矛盾仍将持续，这无疑将继续支撑信用债市场。

　　中金公司指出，理财2016年上半年对利率债和信用债都有增持，但信用债增持更为明显。如果将其他债券也计为信用债，理财信用债持仓从2015年末的25%增长超过8个百分点达到33.5%，是历史上理财信用债持仓提升最快的时期。2016年上半年银行理财增持的信用债券规模达到了惊人的2.82万亿，超过同期非金融类信用债2.3万亿的总净增量。中金认为，理财以信用债作为主力配置方向的趋势仍会维持，但违约风险未降低及金融监管趋严过程中，银行理财的风险偏好和杠杆率水平都可能趋于下降，对于信用债长期可能产生的负面影响值得关注。

　　南京银行进一步指出，近期包括银监会、证监会、交易商协会等债券主管机构出台了一批政策文件，共同指向了防风险降杠杆、引导投资短久期高评级现券，并就信用风险作出合理定价的目标。故在即将到来的四季度中，信用债的市场一级供给结构、二级现券需求、以及相关价格走势将很可能受到这些政策文件的共同作用而有所调整。“建议投资者持续关注最新的政策要求，以配置中高评级现券为主，对可能出现的新品种做好条款解读，减少新政策实施后对中低评级现券造成的或有波动影响。”

　　综合业内人士的观点来看，总体而言，随着收益率及信用利差的逐步下行，信用风险、去杠杆风险及流动性风险将越来越难以忽视，目前来看投资者的谨慎情绪也逐步浓烈，预计4季度信用债将呈现震荡走势，建议投资者配置中高等级、中短期限品种，慎用杠杆。

　　观点链接

　　方正证券：中高评级信用债更为可靠

　　随着违约风险的加剧和投资回报率的走低，低信用品逐渐脱离流动性中枢。我们更推荐在流动性隐性走宽利好下，信用更为受益的中高评级信用债，对低信用债仍然保持谨慎态度。一是下半年因国际流动性的不确定性和金融系统的脆弱性，存在VIX阶段性走高的可能；二是低信用债经营恶化评级下调的概率无法缓释。另外，CDS对债券市场和信用环境的影响并不会太大。

　　中投证券：一半清醒一半醉

　　3季度基本面稍微改善，过剩行业悲观预期修复，信用债阶段性供不应求，使得信用债走势强劲。但随着乐观情绪释放，收益率、信用利差、级间利差已到极低水平。尽管4季度供需矛盾可能仍将继续，但企业基本面依然弱势，流动性压力仍大，且年报季来临将降低投资者风险偏好，我们预计信用债将步入震荡走势，建议投资者降低收益预期，4季度以防御为主，对部分近期收益率快速下行的低等级品种锁定收益，一半清醒一半醉。建议投资者配置中高等级、中短期限品种，慎用杠杆。

　　国泰君安：评级利差已压无可压

　　信用事件甚至实质违约和损失又有重新频繁爆发的迹象，未来无法刚兑的实质违约和损失会越来越多成为常态，对市场风险偏好的打击将会逐步显现。长期配置压力下，市场抓住违约平静期消灭一切价值洼地，将“缺资产主导信用利差的长期低位趋势”演绎极致。后续随着违约的重新暴露打击风险偏好，“防踩雷主导信用利差波动和分化”的逻辑将重新回归，评级利差压无可压，重新拉大的概率正在上升。短期需高度关注新一轮严厉的地产调控对市场风险偏好的影响。

　　中金公司：信用债相对价值较弱

　　经过三季度的上涨，信用利差再度回到历史低位，部分行业相对有吸引力的溢价也已基本填平，相对没有本质变化的信用风险和四季度可能到来的监管去杠杆风险，当前信用利差的保护空间不够充分。我们仍然维持信用债相对价值较弱的判断，建议评级中枢上移，期待市场阶段性调整后可能带来的再配置机会。