不咸不淡 转债难改“鸡肋”本色

　　年初至今，转债市场基本呈弱势震荡格局，整体行情“不咸不淡”。尽管三季度受益于权益市场上涨、供给小空窗等因素，部分中小盘个券进入“小蜜月期”，但若考虑到流动性问题，“纸上富贵”的意味较浓。

　　展望四季度，多数市场人士认为，权益市场震荡格局难改，而供给冲击终将来到，综合对权益市场、估值水平和供需状况的判断，四季度转债整体大概率将持续低波动行情，短期来看，供给节奏的放缓使得股性估值暂时没有大幅下跌的可能，但长期供给压力加大将会压制转债市场股性估值中枢，建议投资者继续观望和等待，适当把握个券机会。

　　行情不咸不淡 整体弱势震荡

　　国庆假期过后，转债市场继续跟随正股窄幅波动，整体“不咸不淡”的行情一如此前的三个季度。13日，A股全天窄幅整理，上证综指收盘涨0.09%报3061.35点，中证转债指数则微跌0.01点至295.27点。

　　从盘面上看，昨日转债对应的正股涨跌互现，中国太保(02601)以2.36%的跌幅领跌，紧随其后的厦门国贸和天士力跌幅也超过1%；而江南水务、海印股份均涨逾3%，三一重工和澳洋顺昌也分别上涨2.7%和1.04%，其余正股的涨跌幅则均小于1%。

　　与之相对应的是，昨日转债市场延续窄幅震荡，存量个券跌多涨少，整体波动明显弱于正股。具体到个券，15国资EB以0.6%的跌幅领跌，16皖新EB、国贸转债分别收跌0.52%、0.35%，江南转债则以超过1%的涨幅领涨，15天集EB、辉丰转债、三一转债也分别上涨0.44%、0.27%。

　　若回顾过去的三个季度，转债市场整体呈弱势震荡格局，并未出现特别像样的行情。据统计，今年前三季度，上证综指从3536.59点下跌至3004.7点，累计跌幅达15.1%；中证转债指数则从321.43跌至294.4点，累计跌幅为8.32%，整体抗跌性明显。

　　单看刚刚过去的三季度，上证综指从2931.8点上涨至3004.7点，累计涨幅达2.56%；中证转债指数则从282.9涨至294.4点，累计涨幅为4.07%。虽然整体走势算不上精彩，但个券不乏亮点，如Wind数据显示，三季度江南转债上涨9.78%，九州转债、格力转债、15国贸EB、国贸转债区间涨幅都超过7%，白云转债、16以岭EB区间涨幅也都超过6%。

　　“今年前三个季度，转债并没有特别像样的行情，从一月下旬至今，中证转债指数的波动区间在280-305，波幅在10%之内。年内仅有两波稍微像样的反弹，第一次发生在1月下旬的超跌反弹，幅度尚可但速度过快；第二次是6月至8月的反弹，前后持续两个月，指数最大反弹幅度在5%附近。”兴业证券(601377,买入)指出，转债成交量大幅萎缩，目前甚至仅与2015年11月水平相当，但市场扩容几倍。个券成交萎缩更为明显，无论新券还是老券。而尽管部分中小盘个券表现非常抢眼，但如果考虑上流动性问题，存在“纸面富贵”的情况。

　　权益供给双杀 整体机会有限

　　展望四季度，多数分析人士认为，权益市场震荡格局难改，大概率不会有持续的正贡献，而供给冲击终将来到，后续供给和权益的双杀局面可能难以避免。由此来看，四季度转债大概率将持续低波动行情，整体机会有限，建议投资者防风险为上。

　　“无论如何，我们暂不改变股市震荡格局判断，向上受制于存量资金博弈、超级复杂的博弈格局、稳健的货币政策以及业绩改善程度，向下又有场外充裕流动性且经济运行尚且平稳支撑。”中金公司(03908)在最新研报中表示。

　　而对债市而言，当前收益率已处于历史相对低点，尽管基本面对收益率继续下行仍有支撑，但美联储12月大概率加息、美元强势令人民币汇率承压，以及货币政策仍将维持中性，在此背景下，市场情绪偏于谨慎。

　　另一方面，6月以来转债发行节奏放缓，供给的小空窗期叠加权益市场的上涨，令转债走出一波“蜜月期”，然如业内人士所言，供给冲击终将来到，转债较低的市场深度将使得供给冲击非常明显。市场人士担忧，规模较大的银行转债发行之后，存量转债的估值将有压缩的压力。

　　据海通证券(06837)数据，截至9月末，15支个券进入转/换股期，其中电气、航信、天集EB、蓝标、三一和格力触发下修。当前待发行新券共计1170.8亿元，其中已获批文/核准/交易所通过的转债、交换债总额共245亿元。

　　中金公司指出，近期来看，宁波银行转债10月发行可能性较大，此外还包括凤凰传媒小公募EB。对于宁波银行转债，市场预期已经相对充分，加上08江铜债于9月22日到期摘牌、电气转债停牌可能引发转债基金申购等因素，仍预计其对市场冲击在1%量级（绝对价格）。

　　短期窄幅波动 估值中枢趋于下行

　　综合机构观点来看，短期内，权益市场维持箱体震荡、供给节奏的放缓使得转债股性估值暂时没有大幅下跌的可能，四季度转债市场整体风险有限，不过随着转债市场的扩容，长期供给压力加大将会压制转债市场股性估值中枢，未来股性债性分化或持续，建议投资者精选个券。

　　“转债估值在三季度稍有回升，目前略高于历史均值。随着市场供给扩容及预期增强，转债市场估值曾在二季度小幅压缩。三季度随着股市小幅震荡上行，个券机会频现，转债市场估值也有微幅提升。目前，以平价溢价率、绝对价位水平来看，转债估值稍稍高于震荡市的平均位置。”中金公司表示。

　　据国泰君安证券数据，9月份转债整体加权转股溢价率从41.92%上升至44.71%，整体加权纯债溢价率从20.45%上升至21.23%，整体加权到期收益率从-1.64%下降至-1.83%，债底价值从96.54元上升至96.58元。

　　“供给冲击对转债估值的影响十分显著，但也受到股票市场环境的影响。按照经验，我们预期，后续供给对转债转股溢价率估值的压力大约在12%-15%，中性来看，转股溢价率估值有望回到历史1/4分位甚至更低的水平。”申万宏源(00218)（香港）表示。

　　海通证券进一步指出，年初至今，随着老券价格大幅调整，纯债溢价率大幅下滑，债性个券的债性更加明显，股性个券的股性也更突出。新券上市以来，股性债性同样明显分化，如广汽、汽模、白云、顺昌等的股性越发突出。随着转债市场的扩容，未来股性债性分化或持续。

　　结合对股市、估值水平、供需情况的判断，兴业证券认为，四季度转债整体大概率持续低波动，不排除波动区间继续缩窄的可能。但市场却有暗潮：一是股市短期波动上升，对转债带来压力；二是在供需层面的变化，大盘转债的供给、私募EB扩容等。

　　中金公司同时表示，基于股市、转债估值的判断，未来总体震荡、机会以个券为主的可能性较大。银行转债大概率出现，若供给冲击带来估值调整，则关注增持机会。择券上，基于股市板块、正股情况、转债估值和债股性等，关注电气、江南、以岭、歌尔、九州等，新券海印、洪涛以及国盛EB有短期机会。

　　观点链接

　　国泰君安：建议继续观望和等待

　　正股窄幅震荡的背景下，转债市场成交量锐减显示投资者对于该市场已经逐渐失去耐性。短期供给节奏的放缓使得股性估值暂时没有大幅下跌的可能，但长期供给压力加大将会压制转债市场股性估值中枢。在流动性匮乏、正股和股性估值均窄幅震荡的市场环境下，无论是交易机构还是配置机构均难以获得超额收益，建议投资者继续观望和等待。

　　中信证券(06030)：破局缩量行情

　　后续相当长一段时期转债市场的配置思路为短期看结构，长期看节奏。短期看结构，存量低波动行情下提供了逐步缓慢换仓的时间和空间，我们依旧维持3+1配置结构，但具体仓位上建议投资者增配安全垫仓位，保持平衡类仓位，调降进攻型仓位，最后可以配置一部分转债正股抢权的投资者而言，我们推荐投资者重点关注黄河旋风与骆驼股份。长期看节奏即把握目前转债市场最主要决定因素A股市场的节奏，短守长攻破局低波动迷局。

　　海通证券：防守兼顾择券

　　我们维持对权益市场震荡格局的判断，转债总体防守，适当把握个券机会。建议关注几类机会：一是基本面不错、具有主题机会的转债，如九州、以岭EB、江南等；二是业绩稳定、高股息率（受益于利率下行）的个券，如白云转债等；三是关注到期收益率为正的债性券配置机会，如国资EB、皖新EB、蓝标等。