房市调控密集出台 除了债市还能相信谁？

　　本周观点

　　9月PMI短期持平，经济下行压力仍在。10月1日国家统计局发布了9月份制造业PMI数据，9月制造业PMI为50.4，与8月持平，整体上9月生产继续回升，需求整体平稳，但大型企业与中小企业分化，中小企业并没有得到进一步改善。我们认为，在PPP与财政政策发力支撑下，经济短期平稳运行，但房地产销售与融资政策收紧可能导致房地产投资增速回落，同时钢铁、煤炭去产能可能加快推进，经济下行压力仍然存在。

　　房市调控密集出台，经济承压利好债市。国庆期间房市调控密集出台，政策风向急转直下。我们认为，政策调控影响房地产商进一步投资的积极性，加剧经济下行的压力；随着房地产成交量下滑，居民加杠杆受阻，四季度金融数据承压；另外，随着资金分流进入债市，增加了债券配置需求，在经济基本面持续处于弱势情况下，债牛将继续维持，收益率仍将继续下行。

　　央行继续回笼货币，节后资金面趋宽松。本周逆回购到期5650亿元，此外还有2595亿元MLF到期，有一定资金回笼压力。但国庆节假日过后，节前资金面紧张不再，资金面将趋于宽松。尽管央行降准概率下降，但随着房地产调控政策陆续实行，资金面“衰退式宽松”的逻辑将得到验证，未来资金面宽松仍将是常态。

　　除了债市还能相信谁？当前国内债市基本面依然牢不可破，支撑收益率继续下行。9月PMI持平8月，短期企稳，但中小企业PMI下滑明显，并且考虑房地产政策收紧以及去产能加速推进，经济下行压力继续存在。通胀方面，9月蔬菜价格继续上涨，猪肉价格延续跌势，考虑当前母猪补库存还未结束，生猪存栏量继续上涨，四季度需求旺季到来将不敌供应上升，猪肉绝对价格下跌仍未结束，四季度通胀回升有限。资金面方面，“衰退式宽松”的逻辑正逐步验证。我们继续看好后市，继续建议“倾国(广义利率债，含高评级信用债)倾城(城投债)”的投资策略，继续维持年内10年国债2.5%的下限目标。

　　9月PMI短期持平，经济下行压力仍在

　　10月1日国家统计局发布了9月份制造业PMI数据，9月制造业PMI为50.4，与8月持平，整体上9月生产继续回升，需求整体平稳，但未来经济下行压力仍在。

　　生产继续回升，需求整体平稳。生产指数52.8，回升0.2个百分点；需求方面，新出口订单指数回升0.4个百分点至50.1，新订单指数回落0.4个百分点至50.9，需求指数均位于枯荣线上方，显示需求短期较为平稳。

　　企业库存回落，原材料价格继续回升。原材料库存指数回落0.2个百分点至47.4，产成品库存指数回落0.2个百分点至46.4，表明企业总体补库存意愿仍然不足，仍然处于观望期。9月原材料购进价格略升0.3个百分点至57.5，叠加去年同期低基数效应，预示九月PPI跌幅将继续收窄。

　　大型企业与中小企业分化，未来压力犹在。大型企业PMI回升0.8个百分点至52.6，中型企业PMI回落0.7个百分点至48.2，小型企业PMI回落1.3个百分点至46.1，尽管PPI持续回升，但中小企业并没有得到进一步改善。我们认为，在PPP与财政政策发力支撑下，经济短期平稳运行，但房地产销售与融资政策收紧可能导致房地产投资增速回落，同时钢铁、煤炭去产能可能加快推进，经济下行压力仍然存在。短期看，将有更多城市收紧房地产融资政策。这一方面将增加银行在债券市场的可供资金，同时也加大了经济下行的压力，进一步利好债市。

　　房市调控密集出台，经济承压利好债市

　　9月30日，北京率先发布“京八条”。随后天津、南京、厦门、深圳、苏州等21个城市相继发布房地产调控政策。国庆期间房市调控密集出台，显示出政府对此前房地产市场过热充分重视，目前领涨的16个城市均已发布房地产调控政策，个别领涨城市频打“补丁”进行调控，地方政府通过调控政策引导房地产市场的意图明显。

　　随着房地产政策风向急转，房地产成交量面临萎缩。从国庆期间房地产成交数据来看，中原地产研究中心统计数据显示，国庆七天假期，全国54个主要城市，网签商品房住宅41801套，远高于之前两年的水平，但是成交量上升主要由于限购导致集中签约，房地产成交量萎缩势头已现。国庆期间北京、上海等城市成交量萎缩明显，随着调控政策陆续进入执行阶段，短期内房地产成交仍将面临萎缩。

　　随着政策风向转变，一方面房地产商进一步投资的积极性将受到影响，8月房地产投资反弹可能迅速逆转，房地产投资增速的回落将加剧经济下行的压力；另一方面，随着房地产成交量下滑，居民加杠杆受阻，在企业贷款需求低迷的情况下，四季度人民币贷款承压，而随着资金分流进入债市，“衰退式宽松”的逻辑将逐步被验证。从银行间债券市场表现来看，10月8、9日10年期国债收益率从2.7258%大幅下行至2.6760%，在经济基本面持续处于弱势情况下，债牛将继续维持，收益率仍将继续下行。

　　节后资金面趋宽松，债券牛市脚步坚定

　　央行继续回笼货币，节后资金面趋宽松

　　截止至10月9日，央行国庆前后在公开市场投放开展逆回购操作5500亿元(其中节前一周逆回购操作4900亿元，节后两天600亿元)，逆回购到期9150亿元，此外节前有49亿元央票到期，因此央行累计回笼回笼货币3601亿元。本周逆回购到期5650亿元，此外还有2595亿元MLF到期，有一定资金回笼压力。

　　国庆节假日过后，资金面明显趋于宽松，节前资金面紧张不再。截止至10月9日，银行间隔夜质押回购利率下行8.14BP，7天质押回购利率下行10.98BP，14天回购利率下行13.10BP，21天回购率下行72.45BP，1月回购利率下行29.73BP，3月回购利率下行2.67BP。尽管节后8、9日仅有银行间市场开市交易，节后资金面趋于宽松的情况依然是确定的，预计后续资金面仍将维持稳定偏宽松的局面。

　　一级市场：节前利率债发行火热，地方债发行量缩价涨

　　随着利率债供给高峰过去，利率债发行量下滑，节前一周有7期政策向银行债发行，其中3期进出债，4期国开债，累计发行规模320亿元。从发行结果来看，除10年期国开债发行认购倍数略低于2以外，其余债券认购倍数均在3以上，利率债认购热情依然较高；从发行利率来看，利率债新券发行利率继续下行，各期限发行利率较前一日市场收益率均有明显下行，其中10年期国开债发行利率至3.0179%，有进一步破3%的趋势。

　　节前一周内蒙古、新疆和河南发行了22期地方债，累计发行规模529.29亿元，全部为置换债券。随着地方债供给高峰过去，地方债发行“量缩”的同时， “价涨”的情况愈加明显。从新疆和河南地方债发行情况来看，新疆中短期地方债发行利率较投标区间下限上行5BP，长期地方债发行利率上行12BP，而中部省份河南省各期限地方债发行利率均贴投标利率下限发行，地方债发行趋同于国债。我们认为，随着地方债供给持续下降，地方债供需缺口继续存在，预计四季度地方债量缩价涨的行情仍将持续。

　　二级市场：国庆前后债券脚步坚定，长端收益率大幅下行

　　国庆节前，尽管资金面持续紧张，但债牛脚步坚定，国庆节后，随着资金面压力解除，债券收益率更下一城，继续延续牛市节奏。从中债收益率来看，国债方面，短期收益率小幅上行，长端收益率大幅下降，并且国庆后长端下行显著。国庆前后(9月26日至10月9日)，1年期国债收益率上行0.16BP，3年期收益率上行1.48BP，5年期国债下行3.55BP，7年期国债下行5.01BP，10年期国债下行5.58BP，10月9日10年期国债收益率到达2.676%的低点。政策性银行债方面，各期限政策性银行债收益率均下行，以长端收益率下行为主。具体来看，1年期国开债收益率下行0.78BP，3年期国开债下行2.96BP，5年期国开债下行5.10BP，7年期国开债下行6.10BP，10年期国开债下行5.42BP，10月9日国开债收益率下行至3.0155%，收益率突破3%是大概率事件。非国开债收益率走势与国开债基本一致，截止至10月9日，10年期非国开债收益率下行至3.0892%。

　　除了债市还能相信谁？

　　当前国内债市基本面依然牢不可破，支撑收益率继续下行。9月PMI持平8月，短期企稳，但中小企业PMI下滑明显，并且考虑房地产政策收紧以及去产能加速推进，经济下行压力继续存在。通胀方面，9月蔬菜价格继续上涨，猪肉价格延续跌势，考虑当前母猪补库存还未结束，生猪存栏量继续上涨，四季度需求旺季到来将不敌供应上升，猪肉绝对价格下跌仍未结束，四季度通胀回升有限。资金面方面，节后一周存在货币回笼压力，但随着假期结束资金需求回归正常，资金面整体仍然有望宽松，并且随着房市调控导致居民加杠杆受阻，四季度金融数据承压，资金面“衰退式宽松”的逻辑将得到验证。我们继续看好后市，继续建议“倾国(广义利率债，含高评级信用债)倾城(城投债)”的投资策略，继续维持年内10年国债2.5%的下限目标。