国债大热的另一面：蜂拥避险也是一种风险

　　随着全球市场负利率横行、我国对外开放力度的加大，以及资产荒的进一步升级，兼具“正收益率”、“足够体量”及“大而不能倒”等特点的中国国债正吸引着越来越多的境内外资金。这导致国债收益率不断下滑。

　　8月10日，我国10年期票息2.74%的国债（160017.IB）收益率突破2.7000%，最低跌至2.6750%，创2009年1月9日以来新低。全球市场亦是如此，自英国央行加入宽松阵营、扩大购债规模后，英国、西班牙、爱尔兰等多国国债的收益率也不断刷新历史新低。

　　“本轮债市上涨行情仍将持续。”国泰君安首席债券分析师徐寒飞对《第一财经日报》记者表示，近期经济数据、市场风险偏好、机构配置行为等都在利好债券市场。加上中国债市相比全球债市来说，本身涨幅偏小，在6月央行全面放松境外机构进入人民币债市，以及英国退欧后全球市场普遍负利率的情况下，中国债市“价值洼地”的特征得到凸显。

　　“当前是债券收益率处于加速下滑时期，预计收益率将突破2.5%的历史低位。”徐寒飞说。

　　债市趋热并非好事，这表明市场上有大量资金正寻求避险，而这种避险本身就是另一种风险。“资金积极购买新兴市场债，导致这些债券价格攀升，制造出‘泡沫’，一旦这场由全球央行强势宽松制造的繁荣出现反转，市场流动性将会出现紧缩，这些资金可能集体‘出逃’。”一名业内人士向本报记者表示。

　　人民币债券受宠

　　自6月份以来，我国债市整体收益下行趋势明显，国债受欢迎程度不断上升。尤其是7月中旬开始，向来在交易中“坐冷板凳”的30年期超长期债意外受到市场追捧，收益率连续走低，这一显著变化带动市场情绪明显回暖，同时也引发业内激烈讨论。

　　看多者坚信，在经济下行、宽松预期及资产配置荒加剧的情况下，债券走牛大势所趋；看空者则担忧，眼下有些疯狂的债券市场存在“泡沫”，风险可能一触即发。甚至有业内人士认为，缺少真正投资价值的超长期国债受到追捧意味在全球普遍负利率的环境下，盲目追求高收益的市场预期已经脱离基本面，一旦市场情绪逆转，债市危机对经济造成的震荡将不亚于去年的“股灾”。

　　究竟什么原因导致我国债市受宠？从外部市场影响来看，在全球经济复苏乏力、货币宽松成为长期趋势的背景下，发达国家资产收益率不断走低，相较之下人民币资产无论从稳定性、多元化、收益等方面都更具吸引力。

　　今年以来，欧美债券收益率一路走低，尤其是英国6月份的“脱欧”公投，触发了全球的避险情绪，进一步推低欧美国债收益率，全球债市普遍进入“负利率”时代。中美国债收益率利差扩大，2年期利差从去年底的140基点扩大到今年6月底的200基点以上，这使得全球资金对人民币债券的兴趣大幅上升。

　　中国债券市场对外开放程度的深化也大大便利了境外投资者增加人民币债券配置。2015年以来，中国央行采取了一系列措施，进一步向境外机构开放银行间债券市场，调整事先准入制，引入备案制，并取消了额度管理。这些措施不仅适用于外国央行，也推广到了其他境外机构。

　　汇丰资本市场人民币业务发展环球主管何嘉仪（CAndyHo）在接受《第一财经日报》记者采访时表示，随着中国金融改革及资本市场的持续开放，越来越多的境外投资者想要进入中国市场，而债市无疑成了最好的切入点。

　　此外，伴随人民币加入SDR（特别提款权）的临近，国际机构在资产配置中对人民币资产更为关切。

　　中国国债登记公司最新数据显示，6月份境外机构持有人民币债券余额为6635亿元，比5月份大幅增加401亿元，无论是余额还是增幅，均再创新高。同时，我国银行间债券市场的境外机构数量已达到328个，其中大部分是非境外央行的机构投资者。这意味着，除境外央行增加人民币外汇储备外，越来越多的境外机构也将人民币资产纳入了资产管理组合。

　　资产荒与配置需求都在升级

　　虽然外部市场配置中国国债需求明显增多，但国内因素依然是导致近期国债收益率下滑的主要原因。

　　“6月份以来，债市新增资金和配置需求明显走强，一级市场招标需求强劲，尤其具有套息交易价值的1年期和长期债成为市场资金追逐的对象。”徐寒飞表示。

　　什么原因导致债市新增资金和配置需求突然大幅增加？一方面，随着有关部门对于信托、基金子公司等影子银行监管的加强，市场上高收益资产供给减少。数据显示，2013年社融的新增非标（包括委托、信托和票据）有5.2万亿，2014年降至2.9万亿，2015年仅有5776亿，而今年前6个月累计才488亿，出现大幅收缩。

　　此外，去年以来地方债置换量超7万亿，银行过去投资的大量高收益信贷、城投债等都被置换为低息地方债。业内人士认为，下半年随着过剩产能债务重组提速，银行很可能面临债转股对资产端的进一步冲击，高收益资产未来仍将继续下降。与此同时，国内金融机构前期投资也面临到期再配置的压力。

　　徐寒飞表示，近期银行自营和理财在2013年配置的非标资产集中到期，假设按非标资产2~3年期限，则今年平均每月到期量在4000亿~5000亿以上，由于理财规模和银行投资类资产需求持续扩张，资金配置与再配置压力显著上升。在保险行业，2011~2012年的大量5年期协议存款也面临到期再配置压力，预计今年至少有4000亿左右面临资产切换的配置需求。

　　7月份以来地方政府债发行减半缩量也导致大量资金流入国债。数据显示，7月份地方债发行量从1万多亿降至不到4000亿，置换债发行量不到100亿，创历史新低，对传统利率债和信用债的挤出冲击明显下降，导致银行配置压力加大，一级市场出现火热抢购，甚至有加速迹象，带动收益率持续下行。

　　“总体而言，在高收益资产供给收缩的同时，需求反而逆势迅猛扩张，资产荒进一步升级。”徐寒飞说。

　　值得注意的是，在我国经济增幅放缓、长期面临转型压力的当下，企业经营状况引发业内担忧，信用债违约时有发生，导致投资者更加小心谨慎，倾向于投资国债。

　　招商银行资产管理部高级分析师刘东亮在接受媒体采访时表示：“经济放缓降低了投资者的风险偏好，而违约风险令投资者对国债更感兴趣，国债的牛市将在今年持续。”

　　从交易层面来看，某业内资深人士对《第一财经日报》记者表示，以往在二级市场，利率债持有者以保险、银行等以持有到期为目的的机构为主；如今，越来越多的交易户如基金公司等开始涌入利率债市场。“这意味着这些以短期持有债券、逐利为目的的金融机构目前对于市场预期趋同。”他说。

　　全球债市持续疯狂

　　今年以来，全球负利率债券占比不断扩张，这导致经济波动相对较小的新兴市场国家债券再次受到全球投资者的青睐。

　　英国央行8月4日宣布了7年以来的首次降息，并扩大QE（量化宽松）规模，加入欧洲与日本央行的购债计划，导致全球国债收益率不断创出历史新低。

　　美银美林的数据显示，英国央行重启QE之后，全球央行购买的债券将占到全球债市的45%。2016年全年全球央行购买的债券数量将高达约15000亿美元。

　　8月10日，英国10年期国债收益率跌至0.5360%，较上一交易日跌幅达8.05%，创历史新低；此外，英国30年期国债收益率也降至历史新低1.3030%，跌幅为5.99%。

　　此外，因投资者对于各国央行长期宽松的预期升温，本周以来，西班牙10年期国债收益率也首次跌至1%下方，8月10日报0.9810%，续跌1.3100%；爱尔兰10年期国债收益率同样创下0.3560%的历史最低；意大利10年期国债收益率跌至1.0990%，逼近2015年最低点。目前，美国国债成为为数不多收益率逐步回弹的发达国家，但摩根士丹利预计，短缺的供给和源源不断的央行需求将导致10年美债收益率持续降低。