配置盘“洪荒之力”顶出僵着的债牛

　　2016年以来，债市收益率在过去半年多时间里几经起伏，但随着资产荒的延续，以及避险情绪在诸多因素影响下的不断升温，配置盘蓄积起“洪荒之力”，愣是将10年期国债收益率压出这一多年来的新低2.675%。

　　“从买方的角度来看，可能都觉得不能持续，但也都不敢下车，因为目前还在涨。”针对债市7月以来的这轮大幅上涨行情，华南某商业银行资深资管人士对21世纪经济报道坦言，诸多金融机构买方人士认为，债市继续上涨的势头或难持续，但“可能我下半年就有一两百亿理财到期，配置压力山大，但似乎只有债市能投”。

　　2016年以来，债市收益率在过去半年多时间里几经起伏，但随着资产荒的延续，以及避险情绪在诸多因素影响下的不断升温，配置盘蓄积起“洪荒之力”，愣是将10年期国债收益率压出这一多年来的新低2.675%。

　　实际上，年初以来，已陆续有卖方空头人士喊出债市泡沫论，然看多者的声音则更为响亮。进入下半年，全球债市收益率大幅下行，被一些市场人士称为“进入疯狂状态”。或许，对配置压力巨大的机构投资者而言，跟随才是唯一“理性”的选择。

　　相应地，在这个过程中因担心风险而抛出债券的投资者，则显得追悔莫及。

　　“这次谁也别想骗走我的债了，我要拿到0利率！”屡次被震荡下车后，网上有交易员发出这样的“怒吼”。

　　拆解“债牛”主力资金端

　　“都是配置压力给逼的。”前述银行资管人士说。拆解顶起债牛的“洪荒之力”，资金端的力量之源主要来自银行：大量理财配置非标到期，产生大量新增资金涌入债市。

　　国泰君安研报显示，2013年社会融资的新增非标资产高达5.2万亿，2014年降至2.9万亿，2015年仅有5776亿，而今年前6个月累计才488亿，出现大幅收缩。

　　这是监管部门加强监管信托、基金子公司等影子银行监管的结果，但也让银行出现大量新增配置资金。由于非标资产期限通常2-3年，今年将有大规模非标资产到期，在非标资产配置之路受阻的情况下，大量资金不得不涌入债市。据国泰君安首席债券分析师徐寒飞测算，今年平均每月到期量在4000亿~5000亿以上，由于理财规模和银行投资类资产需求持续扩张，资金配置与再配置压力显著上升。

　　徐寒飞还指出，在保险行业，2011~2012年的大量5年期协议存款也面临到期再配置压力，预计今年至少有4000亿左右面临资产切换的配置需求。

　　配置压力如山倒，债市供给却不再给力。

　　7月以来，地方政府债发行减半缩量也导致大量资金流入国债。

　　Wind数据予以佐证，7月份地方债发行量从1万多亿降至不到4000亿，置换债发行量不到100亿，创历史新低。

　　国泰君安研报也指出，地方债对传统利率债和信用债的挤出冲击明显下降，导致银行配置压力加大，在高收益资产供给收缩的同时，需求反而逆势迅猛扩张，资产荒进一步升级。

　　“上半年频繁出现信用债违约事件后，投资者成了惊弓之鸟，有一段时间大家的口号是‘消灭一切价值洼地’。现在10年国开和10年国债已经几乎没有利差了，洼地基本都被消灭了。”北京某公募基金经理告诉21世纪经济报道。

　　值得注意的是，信用债方面，目前尚未打破刚兑金身的城投债，备受热捧。

　　8月4日簿记发行的“16株国投债”，发行规模10亿元，发行定价尚属合理区间内，却在短短数小时内获得150倍超额认购，足见债市资金的饥渴程度。

　　“我们今年以来收益还不错，很大程度是因为上半年赔了一些资质差一些的城投债，现在看来，还是城投最能支撑信仰。”前述银行资管人士对21世纪经济报道记者说，“但现在城投的价值洼地，好像也被消灭得差不多了。”

　　债市风险酝酿逻辑

　　不光中国，全球债市似乎都呈疯狂上涨之态。

　　譬如，近期英国和欧洲基准国债收益率创历史新低。国泰君安固收部分析师蔡年华指出，因英国央行开始购买超过15年期的国债，8月10日，英国10年期国债收益率跌至0.56%，英国30年期国债收益率降至历史新低1.36%；因央行长期宽松前景盖过投资者对本国大选的担忧，本周西班牙10年期国债收益率首次跌至1%下方。

　　针对中国债市，“多头”代表申万宏源认为，10年期国债收益率将进一步下降到1.7%-2.1%。其理由有二，一是银行非标扩张受限的同时，地方融资平台、城投债等传统高收益资产被地方债置换，叠加上半年信用违约事件频发，利率债配合需求明显增强；二是央行实施稳健货币政策的含义就是宽松，降准仍有空间，流动性宽松格局将继续维持。

　　“申万说10年国债能到1.7%，突然发现我们的职业生涯还剩100BP了，好恐怖。”对此，网上有交易员戏谑地说。

　　相比之下，一直以来提醒债市风险的中信证券首席债券分析师明明则强调，年初，官方对经济增速L型走势确认，非但不是进一步宽松的理由，反而是中央对新经济模式的认可和低增长的包容，当前实体和金融的两难局面使得货币政策宽松的大门并未现打开的迹象。

　　其认为，10年国债收益率2.8%是基本面和政策面分析的中枢，目前击穿2.7%的局面，只是资金面和市场情绪主导的结果。当下，期限曲线已过于平坦化，从历史经验来看，债市调整已不远，未来最大的风险来自汇率和流动性，“货币进一步宽松可能性不大，全球流动性回流美国已成趋势，全球美元荒已在上演”。