发行人不执行 债券持有人大会形同虚设

　　代表其所在机构参加过两次债券持有人大会后，上海某大型券商债券投资经理李明（化名）对持有人大会颇有微词。他向记者抱怨道：“我们投票不同意发行人资产划拨，但最终还是资产划拨了。债券持有人大会形同虚设。”

　　他的想法代表了为数不少的债券持有人的心声。

　　上证报近期对包括银行、保险、券商、公募基金、私募基金等近二十家债券机构投资者的调查显示，受访者普遍认为目前债券持有人大会效用有限。

　　债券投资者保护机制的精髓，本应在于尊重投资者“用手投票”和“用脚投票”的权利，并提供一个行使权利的公平、高效平台。但为何作为投资者和发行人沟通桥梁的持有人大会，被多数持有人认为效果甚微？

　　在今年违约风频频刮向国企债券发行人的当下，监管层一直强调要坚持市场化机制处理违约事件。如何最大效用发挥债券持有人大会的作用，注定成为其中不可缺少的重要步骤。如何利用好这一制度，不仅体现着各方的博弈，也是中国债市初长成过程中绕不开的一道必答题。

　　持有人大会形同“鸡肋”？

　　对李明所在的券商而言，由于内部有一套相对严格的信用债风险评估体系，因此他们会对所持有债券的资产无偿划转、资产转让、债务减免等变动一直进行及时跟踪，因上述触发因素而多次参加过债券持有人大会。

　　“虽然我们投的是不同意票，但发行人是国企，最终还是资产划拨出去了。”对于那场在外地召开的债券持有人会议，李明记忆犹新。虽然事后他对于这一结果也表示理解，但由于风控要求，李明所在机构最终还是选择了卖出该债券。他认为，现在的持有人大会有些鸡肋，不仅费时耗力，也很难形成有效的决议。

　　李明说，他并未因公司持有违约债券而参加持有人大会。不过，东北特钢的已违约债券持有人显然没这么幸运。此前，东北特钢召开了三次短融持有人大会，虽然上个月召开的第三次会议表决通过7项议案，但发行人最终并未同意所有议案。

　　虽然发行人同意向东北特钢派驻进驻组的议案，但对于要求东北特钢部分清偿债券本息的议案，发行人表示，在当前发行人陷入债务危机的情形下，生产经营已是勉力维持，发行人认为不停产是解决债务融资工具本息兑付的前提和保障，以现实情况来看，发行人自身暂无力偿付债务融资工具本息。

　　穆迪副董事总经理钟汶权告诉记者，若发行人不配合，债券持有人会议没有进展，投资者似乎对此能做的也十分有限。持有人会议通过议案后，还要看议案如何被有效的执行，目前国内在这方面成功的案例并不多。

　　在债券市场，虽然发行人不执行持有人大会议案的并不鲜见，不过，也并非所有债券持有人大会都是没有作用的。今年5月，“16中交债”和“16中交01”分别召开了债券持有人会议，由于债券持有人会议的否定结果或影响减资事宜的后续办理情况，进而可能影响中交地产有限公司作为交易标的注入中房地产。基于谨慎性原则和对交易各方负责的精神，中房地产决定终止重大资产重组事项。

　　可见，作为投资者表达自身合理诉求、主张合法权利的平台，持有人会议的功能是可以显现的。一些业内人士指出，尤其是在违约事件应急处置中，只要各方积极配合，持有人会议可集中商定解决方案，快捷、有效维护权益。

　　事实上，债券违约后，由于资产坏账处理方式多种多样，因此，持有人大会往往成为各方利益博弈的平台。记者了解到，由于国内投资者习惯了刚性兑付，缺乏违约处置方面的经验，加之考虑到法律诉讼费用高且流程长，因此，即便认为效用有限，但很多机构投资者还抱着试一试的心态，来参加债券持有人大会。

　　博弈中的无奈与尴尬

　　从债券持有人大会来看，主承销商在其中具有双重身份，不仅是持有人大会召集者，而且很多银行类承销商也对发行人有贷款，因此，他们与公募基金等投资者在违约后的利益诉求不同，各方也需通过持有人大会暗自博弈，获取各方最大利益。

　　上海某基金公司债券基金经理告诉记者，目前来看，国内债券违约后，大家还是寄希望于承销商，但从国外经验来看，持有人大会可以委托另外一个主体来牵头，这样可以避免利益冲突，因为主承销商本身就有利益在里面。

　　若持有人会议最终博弈无果，投资者举起法律武器也颇为无奈。“对债券持有人来说，违约后进行法律诉讼是成本最高的一步，也是无奈之举。”钟汶权告诉上证报记者。一些投资者认为，在国内与国企发行人打官司，还不如直接与政府谈判更为有效，因为进行法律诉讼的时间成本和经济成本都较高。

　　不过，目前国内仅有债券持有人起诉民企债券发行人的先例，尚无起诉国企并开庭审判的案例。即使诉诸法律，但诉讼之路也并非一帆风顺。

　　去年以来，山东山水水泥发行的多只债务融资工具相继违约。因不服山东省高级人民法院（2015）鲁商初76号民事判决，今年山东山水水泥向最高人民法院提起上诉。

　　今年7月18日，“踩雷”的齐鲁资管与山东山水水泥债务纠纷二审开庭，双方对于山东山水水泥的债券违约事实不存在分歧，争论焦点在于违约债券的违约金计算基数，最后双方并未接受调解，该案二审判决将择期宣判。

　　尴尬的是，在一些业内人士眼中，民企尚且如此，诉讼国企发行人更非易事。钟汶权说，针对国企违约，很多投资者认为和国企“打官司”收回本息的希望更是渺茫。因为目前《破产法》和监管环境对债券投资者在违约后的保障并未规定清楚。

　　央行数据显示，2015年发生违约的企业主要在光伏、造船、风电、煤炭、有色金属等产能过剩的行业，约80%为民营企业。而到今年，对国企抱有刚性兑付依赖心理的投资者，发现国企违约事件处置更为棘手。

　　中债资信评级研报指出，从债券违约处置的进展情况来看，今年上半年以来，多数民企已最终通过债务重组、银行支持等完成兑付，反而部分国企还款意愿较低，违约处置进展缓慢，个别企业存在恶意逃废债的行为。

　　持有人大会法律地位待提高

　　迈出诉讼法律这最后一步之前，作为发行人与投资者沟通桥梁的债券持有人大会，其地位和重要性更不言而喻。记者采访中遇到的不少债券投资者呼吁，应该提高目前持有人大会的法律地位。

　　富国基金(博客,微博)固定收益研究部总经理叶盛告诉记者，目前债权人大会只是债券持有人的议事平台，从法律上没有对债务人的强制力，这就导致山水水泥、东北特钢等发行人多次公然拒绝债权人会议通过的相关决议，令债权人会议的决议只是成为谈资。

　　“虽然从现行法律的角度来看，债权债务关系是对等的，有争议应该协商解决，但债券持有人相对分散的特征，决定了其谈判能力明显不如银行、信托等一对一的私募债务持有人。”叶盛认为，同时现有的公开债券发行制度设计明显有利于债务人，他建议有关部门在后续的修订中可以考虑提升债权人会议的法律地位，令决议的执行更具有约束力。

　　目前，以中票、短融、超短融等在内的非金融企业债务融资工具召开债券持有人会议，主要依据的是2013年修订的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》；而公司债则有受托管理人制度和持有人会议规则，如上交所主要依据的是《上交所公司债券上市规则》第五章等相关规则。

　　“若没一个上位法支撑，债权人会议执行力的提升步履维艰。”国内一家债券托管机构法律部人士坦言，在目前情况下，若给债券持有人优先保护，其他债权人肯定不同意。目前只能从制度方面完善，但短期内修改上位法的难度较大，这需要考验各方智慧。

　　在目前修改相关法律难以成行的背景下，叶盛建议，可将很多目前部门规章中约定的保护投资人的条款也逐条添加到募集说明书里，以合同契约的形式明确固定下来，这样可避免发行人以上位法来对抗部门规章的规定。

　　此外，还有不少投资者呼吁，要加大银行间市场债券信息披露的及时性。北京某基金公司债券投资经理告诉记者，与中小散户不同，机构投资者更清楚风险自担，但前提是发行人信息披露要及时，需强化其信息披露义务，否则投资者很难判断风险。