养老金入市有助于提高债市定价效率

　　债券市场具有固定收益性、低波动性、机构参与性等特点，适合优先开放。可积极借鉴沪港通经验，以基础设施跨境互联为基础，试点发展“债市通”，不断提高债券市场进入的便利性，便于以养老金为代表的长期投资机构进行境内外固定收益资产配置。

　　不久前，在人社部二季度新闻发布会上，新闻发言人李忠明确表示，将加强基金投资管理，加快制定基本养老保险基金投资管理办法相关配套政策，尽快启动养老基金委托投资。

　　固定收益证券因为其波动性小、收益稳定一直以来就是养老金基金的主要配置品种。养老金入市有利于提升债券市场流动性水平，提高定价效率。

　　养老金在债市投资的比例过低

　　固定收益市场是机构间市场。中国固定收益市场虽然参与机构众多，但结构上仍显单一，商业银行自营和理财账户在债券市场占比畸高。如果剔除掉政策性银行、信用社的比例，社保基金和年金持债比例预计不超过5%。从国际经验来看，主要国家的养老基金的资产配置权重偏向固定收益资产。

　　作为天生的固定收益投资机构，中国养老金在债市投资的比例缘何过低？具体来看有四个方面的原因。

　　首先，中国目前的养老金整体规模过低。截至2015年，作为第一支柱的社保基金会管理的基金资产总额达到19138.21亿元，第二支柱的企业年金规模为9525.51亿元，两者合计不足3万亿，而第三支柱基本为空白。以2014年的排名来看，社保基金的排名（第一支柱）还比较靠前，但是企业年金的规模就明显偏低。美国在2012年末的企业年金资金结存规模就高达5.1万亿美元，可见企业年金未来的增长潜力非常大。

　　其次，中国债券市场的品种结构以利率债为主，无法满足养老基金的收益增长需求。利率债收益率明显低于企业债，养老基金可投资的企业债品种较少，被动投资利率债，拉低了养老基金的收益率。政府信用债券（包括国债、地方政府债和央行票据）占全部债券的比重达到32.81%，金融债券（包括政策性银行债、商业银行债、非银行金融机构债、政府支持机构债券）占31.68%。这些品种由于无信用风险，一般利率较低。短期融资券、中期票据和企业债，是企业债券中的主要品种，截至2015年末，我国债券市场中三类企业债券总存量9.6万亿元，占全市场债券存量的比例为19.89%。利率债和信用债之间的利差正常在100-200BP之间，依评级不同进行收益率加点。信用债券整体规模小，公共评级分布左偏，使得养老金投资将较大比例配置到利率债，债市对养老金的吸引力较弱。

　　第三，养老金投资债券有严格比例限制。一是最新的《全国社会保障基金条例》适当扩大了全国社会保障基金投资范围，其中包括:把社保基金债券投资范围扩展到地方政府债券，并将企业债和地方政府债投资比例从10%提高到20%。企业债的投资比例不能超过20%，仍偏低；二是根据《企业年金基金管理办法》规定，投资于银行活期存款、中央银行票据、债券回购等流动性产品以及货币市场基金的比例，不得低于投资组合企业年金基金财产净值的5%；信用等级不低于国内信用评级机构评定的AA+级或者相当于AA+级的信用级别。这些规定也限制了企业年金大规模投资企业债，特别是评级方面的限制。

　　第四，债券市场的投资者保护机制有待完善。2015年以来债券市场发生信用违约事件的频度提高，从私募债到公募债，从民企到国企，从利息违约到本金违约，涉及面有所扩大。刚性兑付的打破将使信用债定价更趋合理，引导资源得到更有效的配置。但是，在违约过程中也暴露了当前债券市场投资者保护机制方面的诸多问题。比如一些国有企业恶意逃废债，置市场契约精神于不顾，造成极为恶劣的影响；包括发行人信息披露机制、持有人会议法律效力、交叉违约机制和提前偿债机制等方面的制度安排都存在进一步完善的地方。

　　正是因为制度上对投资者的保护机制还不够完善，养老基金才不敢加大对债券特别是企业债券的投资比重。

　　应加强固定收益市场体系建设

　　要进一步完善固定收益市场的投资者结构，特别是进一步吸引养老金市场加大对企业债券的投资，通过固定收益市场实现养老基金的保值增值，可以在固定收益市场体系建设方面采取一些措施。

　　具体来看，可以进一步加大企业信用类债券品种的发展。2015年，公司信用类债券发行达到7万亿元，同比增长35.8%。其中，短融和超短融累计发行3.27万亿元，同比增长50.70%；中期票据累计发行1.27万亿元，同比增长30.18%。未来应继续支持优质企业发行产业债，加快信用市场品种创新，加快推进资产证券化、CDS等创新产品，提高信用债券市场做市力度，提升市场化流动性水平。

　　要强化对投资者的保护机制。要强化专业中介机构责任，敦促主承销商对发行人后续财务状况变化、兑付付息操作、应急管理等进行督导。要持续强化信用债信息披露。为便于投资人理解，应规范披露内容清单，要求披露格式标准化并具备通用性，同时提高信息披露的及时性、真实性、客观性。应规范评级机构的评级行为，明确其权利义务，提高跟踪评级的灵敏度，建立对评级质量的评估标准，提高评级体系的公信力。

　　要以债券市场互联互通为基础，推动债券市场双向开放。债券市场具有固定收益性、低波动性、机构参与性等特点，适合优先开放。可积极借鉴沪港通经验，以基础设施跨境互联为基础，试点发展“债市通”，不断提高债券市场进入的便利性，便于以养老金为代表的长期投资机构进行境内外固定收益资产配置。

　　为适应多层次企业债券体系的发展，建立和发展覆盖范围更为全面的合格投资者体系，加大投资者适当性管理。债券市场直接融资功能的真正发挥需要引入多元化的投资者群体，逐步降低商业银行的持有比例，应扩大市场准入范围，提高非银行金融机构、企业法人和个人投资者参与程度，培育包括证券公司、基金管理公司、保险机构、财务公司、养老基金，特别是省级统筹养老金和企业年金、合格境外机构投资者（QFII）、企业和其他具有专业投资经验的社会公众投资者在内的多元化投资者群体。构建多层次投资者机构有利于提升债券市场流动性水平，提高定价效率。