债券：监管敲打杠杆 鼓舞胜于震动

　　自去年“一行三会”明确金融去杠杆，引导资金“脱虚向实”的监管方向明确以来，各部委已陆续出台多项政策，“防风险、去杠杆”的审慎监管思路不断得到强化，去杠杆力度加码已是必然，而政策风险也成为投资中不可忽视的因素之一。

　　分析指出，金融监管趋严及表外信用扩张受限，可能从多个层面影响债券市场，实际的影响还有待观察，但现阶段总体上是偏正面的，与此同时，债券市场杠杆风险可控，无风险利率下行的预期依然存在，利率牛市还未到散场的时刻。

　　去杠杆防风险成监管共识

　　日前，银监会下发的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》经有关媒体披露后，在金融市场引起不小的震动。尽管理财监管政策尚处于征求意见阶段，仍存在修改和调整的可能性，市场机构的解读也不尽相同，但有一点是基本明确的，即该项政策传递了银监会强化银行表外业务监管的取向，这与今年以来相关部门加强金融监管的系列措施实际上一脉相承。

　　事实上，自去年“一行三会”明确金融去杠杆，引导资金“脱虚向实”的监管方向明确以来，各部委已陆续出台多项政策引导金融机构去杠杆、防风险，而近年来规模快速膨胀的资产管理市场成为监管层重点防控的对象。

　　例如，今年4月，银监会发布《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》，从资产质量管理、重点领域风控、实质化解信托项目风险、资金池清理、结构化配资杠杆比例控制、加强监管联动等多方面明确加强风险监管工作的政策措施；今年6月，保监会发布《关于加强组合类保险资产管理产品业务的通知》，就保险资产管理公司和养老保险公司开展产品业务资质、产品投资范围、登记发行以及禁止行为给予了确切的说明，通过对穿透、杠杆等进行明确的限制促使保险资金降杠杆，并且明确禁止发行具有“资金池”性质的产品，防控保险资管产品可能因期限错配带来的流动性风险；今年7月，证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，标志着“八条底线”政策终成为正式的规范性文件，《规定》对于结构化产品杠杆倍数的限制更加严格、对于资产端的杠杆倍数限制更加细化、对于投顾的监管要求更加严格。

　　机构认为，银监会的理财监管新规与保监会、证监会的监管文件相互呼应，共同体现了金融严监管、去杠杆、防风险的思路。

　　另值得注意的是，中共中央政治局7月26日召开会议，会议新闻通稿指出，“经济下行压力依然较大，存在一些必须高度重视的风险隐患”。中投证券报告指出，这是中央政治局会议首次提及“高度重视风险隐患”，而在之后的会议文件中，更多的是诸如“做好重点领域风险防控”、“坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”这类重在防范风险的措辞。中投证券认为，从“预防”到“承认”存在隐患且是“必须高度重视的风险隐患”，说明中央对风险的关注度明显上升。这也从一个角度解释了何以从今年开始，金融业“一行三会”的监管政策开始具备高度协同性的特征。

　　对债市影响偏正面

　　行业人士认为，金融监管政策纷纷收紧，并且直指“泛资管”领域，可能对债券市场行情带来深刻影响。有数据显示，在经历多年的野蛮扩张后，中国资产管理市场已经膨胀至近百万亿元的量级，其中银行理财作为迅速崛起的主动型投资者，存量规模已高达25万亿元，已成为影响股、债市场的最重要力量之一。

　　从宏观层面来看，去杠杆将抑制信用无序扩张，可能引发广义信贷规模收缩，并延长经济底部运行的时间。国泰君安(行情17.58 -0.06%,买入)证券报告指出，去杠杆包括金融机构的主动去杠杆和监管的政策去杠杆，随着不良率的大幅上升以及下半年信贷额度下降，以商业银行为主的金融机构会调低融资供给，而银行理财新规征求意见稿，则进一步表明了监管层面的“政策去杠杆”的意图。前瞻性的来看，“广义融资”出现“跳水”的概率大幅提升。中投证券进一步指出，7月份不同口径下的PMI指标，以及制造业和非制造业的PMI指标都出现了一定的差异，这使得对经济短期回暖与否的解读出现了分歧。但是，作为实体经济领先指标的金融领域仍然在去杠杆，意味着实体企业的短暂复苏并不代表长期趋势，断言经济回暖为时尚早。

　　与此同时，去杠杆的监管思路和决策层“抑制资产泡沫”的提法，可能约束货币政策放松空间，事实上，针对今年上半年货币政策不松、短端利率不降，就有不少机构认为，这反映出在金融去杠杆的大环境下，决策层不希望资金利率太低助推杠杆需求和资产泡沫的思路。但也要知道，在去杠杆和去风险的过程中，适宜的货币环境必不可缺，至少货币政策不具备主动收紧的可能，倘若去杠杆引发经济或金融波动加剧，货币政策进一步放松也不无可能。

　　从行业层面来看，表外信用扩张日益面临严格限制，银行发展理财业务的诉求可能下降，而且理财存量规模已经很大，发展最快的阶段基本过去，这意味着银行理财和“泛资管”机构可能给股、债市场提供的增量购买力存在不确定性。不过，从另一个角度看，在负债规模扩张放缓和高收益存量资产日益匮乏的格局下，金融机构经营压力将进一步加大，终将倒逼刚性负债成本及货币市场利率下调，从而打开资产端利率的下行空间。今年以来，银行理财收益率下行明显，负债与资产收益不匹配的矛盾有所缓解，对债券市场利率下行也产生一定正面作用。

　　从市场层面来看，审慎监管思路将抑制风险偏好，相对有利于固定收益类资产。另外，国泰君安等机构认为，过去支撑理财高收益的非标、股市相关资产将遭遇投资限制，“资产荒”恐进一步升级，从而巩固债券市场投资需求。

　　综合机构分析来看，金融监管趋严及表外信用扩张受限，可能对债券市场造成的影响仍待观察，但现阶段总体上是偏正面的。

　　债市杠杆风险可控

　　金融监管剑指“去杠杆”，那么，债券市场自身有没有杠杆风险或者泡沫风险？其实，这并不是一个新的问题。在2015年股灾之后，广义基金大举进入债券市场，银行理财委外业务异常活跃，在货币政策并未见明显放松的情况下，造就了去年下半年波澜壮阔的利率牛市，已经引起了担忧债券市场杠杆风险的声音。

　　不过，多家机构的研究表明，近两年债券市场杠杆率仍然较为平稳。目前债券市场存在场内杠杆和场外杠杆，场内杠杆又包括银行间债券市场和交易所债券市场。中投证券一份深度研报指出，债券市场场内杠杆总水平相对平稳，其中银行间市场的杠杆率从2009年之后缓慢上行，在2015年末达到顶峰后回落，自2016年开始，已经回落到2014年初的水平，同时交易所债市杠杆率也未见有显著上升的迹象。场外杠杆的情况比较复杂，毕竟很多以委外形式签订的场外协议书从某种程度上来看就是另类形式的杠杆，但是深入研究后不难发现，债券市场的场外杠杆资金不过是银行负债的表内外腾挪。中投证券指出，银行负债来源稳定且期限很长，资产通常则存在期限，而对于典型的杠杆市而言，负债是有期限的，资产则是无期限的，这在2015年的股灾中表现的尤为明显。因此，该机构认为，债市的场外杠杆其实非常稳定。

　　机构认为，当前债券市场杠杆风险整体可控，但也并非没有“软肋”，信用风险的持续暴露使得债券市场面临局部的去杠杆压力。不过，刚性兑付的动摇，亦将进一步提升无风险债券的相对吸引力，有助于无风险利率的下行。总的来看，金融严监管或有利于无风险利率下行，利率牛市仍然未完。