债市日评：2.25%是否真的那么重要？

　　截至目前，今年的债券市场变化以4月份为分界线，之前货币金融局面处于“宽货币+宽信用”组合模式，其后步入到“宽货币+紧信用”模式，之前债券市场震荡反复，之后以4月份中旬为折点，利率呈现持续回落态势。

　　从走访了解来看，当前市场投资者形成了这样一种预期共识：利率会回落，但是回落的幅度不宜高估。

　　一些谨慎的看法主要如下：当前货币政策不会再度宽松，稳增长将主要依赖于财政政策。这一看法实际上内涵了两重含义：

　　第一，在财政政策发力的条件下，经济增长可能不会下坠。但是即便再乐观的预期，也很少有人认为财政政策发力会将经济拉动而起。

　　第二，货币政策不再会宽松，则意味着公开市场中的2.25%操作利率不会下行，那么稍长期限的利率则被封堵了下降的空间。

　　应该说，当前市场的谨慎看法多依据于上述判断。

　　一、宽财政的目标并不是看空债券的理由

　　首先，我们想说的是，无论是货币政策还是财政政策，其松紧定义都是一种目标或工具，其能否转化为实效才是最关键的环节，而衡量实效的唯一标准则是社会融资能否起步回升。单纯的将货币政策与财政政策分割对待本身是一种理想化的状态，因此，在没有看到社会融资量回升之前，任何工具或手段都是零，而衡量实效的唯一指标则是广义货币供应量M2或社会融资总量。

　　所以正像“宽货币政策目标不是看多的理由”一样，“宽财政政策目标也不是看空的理由”，债券市场多与空的实现最终依赖于松或紧的目标能否有效转化为信用派生的松或紧。

　　因为利率作为价格是融资需求和资金供应（货币条件）所决定的，而三大宏观指标在一定程度上代表着需求与供应，即M2（或社会融资总量）的变化代表着融资需求曲线的变化，通货膨胀率（CPI）影响着资金供应曲线是否会收紧，而经济增长速度则影响着资金供应曲线是否可以扩张。

　　二、央行主导的短期利率也不是影响长期利率的唯一要素

　　再者，货币政策不会放松论断的本身正确与否不去考虑，即便我们假定货币政策真不会放松，公开市场中的2.25%逆回购利率真的不会下降，是否稍长期限的利率就一定被封堵住了下行的空间呢？

　　一种看法认为公开市场操作利率是资金成本的概念，当此成本不再降低，则其他资产收益不能降低。这一看法的本质则是“负债的成本在决定着资产的收益”，事实上是早已被证明错误的观点。

　　和这一看法相类似的则是“理财收益率不降低，则债券收益率不能降低”，这在2014-2015年间已经被证明是不可取的。事实上正好反之，“资产的收益率在决定负债的成本”，一个经典的例证则是：实体回报率的变化影响了利率的变化。这里我引用一张来自网上的关系图片，日本资产回报率与资金成本的关系：

　　那么在什么条件下，中央银行公开市场操作的利率会成为长期利率下行的制约呢？我想，应该有两个前提：

　　1、中央银行会在某一利率水平上无限量的“吞”与“吐”流动性，即当看到利率回落到某一水平下方时，会无限量的以2.25%水平“吞入”流动性；

　　2、社会投资者对于长期经济增长率并不看衰，对未来资产回报率依然乐观。这两个条件缺一不可，而且后一条件至关重要。

　　试想，如果社会投资者对于未来资产回报率预期低迷，即便中央银行可以提供短期回报，但是也必然有资金会进入长期资产，只要这种长期资产的回报率依然高于中央银行所提供的回报水平，这将导致收益率曲线不断的压平下去，甚至不排除倒挂的利率曲线。事实上在2008年四季度也出现过1-3年期倒挂的利率曲线。

　　总体来看，且不说当前利率曲线的陡峭度依然不小（历史上在短期利率不动的情况下，流动性最好的10年国开利率可以只高出7天利率50-60个点），即便在利差很小的情况下，长期利率绝对不是单一的短期利率水平所主导，其另一主导因素则是社会投资者对于未来长期回报率的预期，如果预期悲观，则曲线可以不断压平，甚至倒挂。中央银行的短期利率主导是影响长期利率的关键，但是并不是唯一，毕竟债券市场的历史远比中央银行的历史要长的多。

　　因此在融资需求持续回落的前提下，降息会扩张资金供应曲线，导致利率速降（如A区域），而不降息，则导致资金供应曲线持平，但是利率依然会降低（如D区域）。您所需要关注的则是社会融资需求是否在持续回落中。

　　而且在现实中，我们也看到了，1年期的金融债券品种已经跌破了2.25%，难道您真的认为只有10年期的品种是资产，而1年期的品种不是资产吗？

　　信用品市场观察

　　转债市场观察

　　1、辉丰转债：公司拟与盐城盛为投资管理合伙企业、陈仕和、朱文明、石万宇、肖建中等共同投资设立盐城辉丰产业投资合伙企业，主要投资方向包括医药大健康行业，科技、智造领域等有发展前景、有较强核心竞争力的细分行业企业。

　　2、格力转债：截止至2016年7月29日，公司首期员工持股计划通过二级市场买入公司股票1，554，120股（占公司总股本比例0.096%），购买总价9，797，735.55元。

　　3、16皖新EB：证监会核准公司非公开发行不超2.03亿股新股。

　　4、三一转债：中国银监会批复同意筹建湖南三湘银行，银行类别为民营银行，并同意三一集团有限公司、湖南三一智能控制设备有限公司、湖南汉森制药股份有限公司、湖南省邵东县新仁铝业有限责任公司分别认购该行总股本18%、12%、15%、12%股份的发起人资格。

　　5、江南转债：公司拟与无锡农村商业银行股份有限公司、无锡报业发展有限公司、博耳（无锡）软件科技有限公司共同出资设立“无锡锡银金融租赁股份有限公司”，可以借助专业投资团队和融资渠道整合各方资源优势，推动公司业务发展，形成新的利润增长点，提升公司整体竞争力。

　　6、一级市场——凤凰传媒：控股股东江苏凤凰出版传媒集团有限公司拟以所持公司部分A股股票及其孳息为标的发行可交换公司债券，拟发行期限不超过五年（含五年），拟募集资金规模不超过人民币50亿元。

　　国债期货以及相关衍生品市场观察

　　5年期主力合约TF1609开于101.485，收于101.410，结算价101.435，最高101.515，最低101.400，跌幅0.06%，振幅0.11%，成交5555手，其中外盘2644手，内盘2911手，持仓量21188手。较前一交易日，合约收盘价下跌0.065，结算价下跌0.040，成交量下降1169手，持仓量下降595手。另外，10年期国债期货主力合约T1609下跌0.13%。

　　今日央行公开市场进行1200亿元人民币七天期逆回购操作，考虑到今日1500亿元逆回购到期，以及顺延至今日到期的735亿元央票，公开市场净投放435亿。资金面整体宽松，主要回购利率变动不大。官方制造业PMI指数7月49.9，创五个月新低；财新制造业PMI指数走势与官方PMI有所不同，其强劲回升至50.6，17个月来首次来到扩张区间。两个指标的统计范围和方法有所不同，因此参考程度或受限，仍需关注更多后续数据，以对经济形势做出更准确判断。现券收益率小幅上行1-2BP，国债期货小幅下跌，5年和10年国债期货跌幅均对应收益率上行1-2BP。